Анатомия одного краха

Компания сдулась мгновенно — буквально за неделю. При этом формально убытки были не слишком велики по отношению к активам ($191,6 млн в квартале, закончившемся в сентябре). Проигрыш MF Global очень четко показывает, каким может быть механизм банкротства крупных европейских финансовых институтов. И учит нас, что ни стресс-тесты, ни повышение требований к достаточности капитала его не предотвратят.

Банкротство это станет по величине восьмым за всю историю США. Но относительно крупнейших инвестбанков MF Global невелик: активы Goldman Sachs больше примерно в 23 раза, J.P. Morgan — в 56 раз. В начале 2010 года MF Global вошел в брокерскую элиту, став (наряду с GS, Deutsche Bank, Barclays и т.д.) одним из 20 первичных дилеров на рынке американского госдолга.

Крах MF Global был многократно ускорен механизмом привлечения средств, который использовал брокер. Почти половина их была привлечена за счет забалансовых сделок РЕПО. Это двухтактовая сделка: покупатель (в нашем случае MF Global) продает ценную бумагу, обязуясь через некоторое время ее выкупить по другой цене. Для бухотчетности такая сделка трактуется как продажа — именно это позволяет выводить риски за баланс компании. Поэтому европейские риски не были видны из отчетности MF Global и не покрывались ее капиталом.

В докризисные времена финансирование за счет РЕПО позволило MF Global выстроить мощный канал по привлечению денег, одновременно сохраняя занятую позицию в европейских бондах. Но реальная зависимость брокера от финансирования через РЕПО была значительно выше, чем это показывает баланс. Во время кризиса это опасно: когда у клиентов возникают сомнения в устойчивости брокера, они сокращают его финансирование; ему приходится сокращать финансирование своих клиентов, те забирают у брокера свободные денежные остатки, и далее по кругу. Так описывал Мэтт Кинг из Citibank механизм банкротства Bear Sterns в 2008 году. Ровно этой дорогой ушел и MF Global — у него не было избыточной ликвидности, чтобы увеличить залог под привлеченные средства.

Погубила MF Global особая разновидность РЕПО — РЕПО до погашения. В отличие от обычного РЕПО, это продажа бумаги, при которой дата ее обратного выкупа совпадает с датой погашения бумаги. Доход покупателя бумаги — разница между ценой, по которой она погашается, и ценой покупки (которая ниже номинальной цены). Выгода MF Global — купон, выплачиваемый при погашении бонда за вычетом маржи при его продаже. Фактически брокер получает бесплатное финансирование и немного зарабатывает на безрисковой (так считалось) сделке, в основании которой лежат суверенные бонды. Это теперь аналитики один за другим говорят, что концепция безрисковых активов умерла в огне кризиса суверенного долга, — летом 2011 года это суждение еще было нетривиальным.

Осенью, однако, всем стало понятно, что суверенные бонды — не безрисковые инструменты. Но Джон Корзайн, глава MF Global, был упрям. Даже за неделю до банкротства он говорил аналитикам на конференс-колле: «Спрэд между стоимостью финансирования по сделке РЕПО и доходностью облигаций остается привлекательным, при этом структура сделки исключает риски». За неадекватность несколько блогеров предлагали сделать эту фразу эпитафией Корзайна, до работы в MF бывшего сопредседателем Goldman Sachs, а затем — неудачливым губернатором Нью-Джерси. В ближайшее время основным его занятием будет попытка отбиться от классового иска клиентов MF Global.

Сделок с бондами Италии, Испании, Португалии, Ирландии и Бельгии по описанному механизму MF Global провел на $6,3 млрд или 15,8% в отношении к активам (ДОБАВЛЕНО 30.11.2011: как стало известно в день публикации этого текста, ставка в европейском казино, которое устроил себе MF Global, была почти вдвое выше, чем раскрывавшаяся в финотчетности цифра. Глава MF Джон Корзайн довел ее до $11,.5 млрд, примерно трети активов брокера. И только за счет различных механизмов хеджирования MF снизил чистую величину европейского риска до $6,4 млрд). Безрисковыми с точки зрения брокера эти сделки делала краткосрочность: все бонды должны были быть погашены до 2013 года. Если у стран возникнут трудности, считал MF Global, им поможет EFSF, Европейский фонд финансовой стабильности, который должен существовать до середины 2013 года. Глубину веры брокера в Европу демонстрирует то, что захеджирован этот объем был всего на 1/5 при помощи короткой позиции по облигациям Франции на $1,3 млрд.

Профессор Университета в Беркли Брэд ДеЛонг реконструировал суть погубившей MF Global схемы в двух рисунках и показал, что эти сделки были значительно более рискованными, чем казалось Корзайну. Чтобы MF Global выигрывал, южноевропейским странам было мало продолжать обслуживание долга. Кроме того, надо было, чтобы рынок оставался толерантен к их рискам. Если же оценка рынком южноевропейских рисков ухудшалась, то даже в случае обслуживания странами долга MF Global проигрывал: стоимость финансирования перекрывала получаемый брокером доход при погашении бонда. Еще хуже были результаты MF Global, если бонды переставали обслуживаться (вне зависимости от того, как это оценивал рынок).

Таким образом, пишет ДеЛонг, MF Global сделал двойную ставку: южноевропейские страны будут выплачивать долги, а рынок будет терпим к их трудностям. В случае с Грецией не выполнились оба условия, а в случае с остальными странами — второе, и он проиграл. А вот доход компаний, обеспечивших MF Global финансирование, был при осуществившемся сценарии выше, чем если бы они просто купили облигации (если, конечно, MF Global выполнял свои обязательства). Со стороны контрагента MF сделка была менее рисковой: проигрыш только в случае, если облигации переставали обслуживаться. Если долг погашался, но его оценка рынком ухудшалась, выигрыш становился максимальным (цена бондов падала), но и если бы она росла или не менялась, контрагент MF Global выигрывал.

Резюме ДеЛонга таково: со стороны контрагента MF Global сделка привлекательна для тех, кто верит в страны Южной Европы и спокойно воспринимает волатильность, думая, что флуктуации на рынке капитала не несут важной информации. Со стороны MF Global сделка привлекательна для «жуликоватых CEO, спекулирующих с чужими деньгами, и для тех, кто верит в свою способность при необходимости перейти с позиции спекулянта на заемные средства в позицию хорошо капитализированного инвестора». И наконец, для тех, кто верит, что восприятие рынка всегда идет в ногу с фундаментальными показателями (то есть думающих, что без угрозы дефолта рынок не разочаруется в суверенных бондах).

Увидев, что южноевропейские бонды дешевеют, а опасность дефолта по ним растет, контрагенты MF Global стали требовать от него увеличить залог или сократить привлечение средств. Это и вызвало у брокера кризис ликвидности. Агентства понизили рейтинг брокера, что привело к следующим требованиям увеличить обеспечение сделок. Бонды между тем продолжали дешеветь. Осуществить планы Корзайна продать весь бизнес или его часть не удалось: потери MF Global продолжали расти.

Особенно скандальной эту историю сделало то, что MF Global использовала клиентские деньги для собственной игры на рынке. Это, по оценке доверительных управляющих банкротством, пробило брешь в балансе на $1,2 млрд — столько средств на данный момент не могут вернуть 38 000 клиентов брокера (из более 150 000). Первоначально потери оценивались вдвое ниже, оценка изменилась на днях и может еще вырасти. Утрачено 22% клиентских средств, составлявших $5,4 млрд. Среди кредиторов MF Global — JPMorgan и Bank of America.

Такие операции были запрещены еще американским законом о торговле ценными бумагами 1934 года: брокерские фирмы должны отделять клиентские средства от собственных. С 2000 года брокерам запрещено инвестировать средства клиентов (помимо их воли) даже в «безопасные» активы вроде американского госдолга. Правда, брокеры могли занимать с клиентских счетов деньги по схеме РЕПО.

Теперь регулирование будет ужесточено. Операторам на рынке фьючерсов придется страховать клиентские средства либо по банковской модели страхования вкладов, либо отчисляя средства в отраслевой страховой фонд. Это будет еще одним ударом по прибыли, которая у того же MF Global и так снизилась по сравнению с докризисными временами на порядок (чем ниже процентные ставки, тем меньше маржа брокера).

Банкротство MF Global ставит несколько вопросов. Во-первых, регуляторы не знают, сколько подобных позиций у других банков. Часто публикуемые оценки того, насколько крупнейшие банки зависимы от греческих, португальских, итальянских и прочих рисков, кажутся преуменьшенными.

Во-вторых, аудиторы вообще не разглядели проблему, а рейтинговые агентства увидели ее слишком поздно. Визируя отчетность брокера за I квартал, PricewaterhouseCoopers написал, что у брокера «эффективный внутренний контроль», не заметив, что MF Global смешивал собственные и клиентские деньги. В чем смысл таких аудиторских отчетов и чего они стоят, справедливо спрашивает колумнист Bloomberg Джонатан Уэйл.

Чиновники из комиссии по фьючерсам (CFTC) говорят, что отчетность компании в ужасающем состоянии. Это подтверждает и Томас Петерфай, глава компании Interactive Brokers Group, в октябре думавший о покупке MF Global и отказавшийся от этого. Аудиторы ничего не заметили. А ведь тот же самый нью-йоркский офис PwC аудирует JPMorgan и Goldman Sachs, напоминает Уэйл, и там заметить неполадки в отчетности и контроле куда сложнее.