Методы расчета при индексном инвестировании

С учетом широкого распространения всевозможных индексных финансовых инструментов (ПИФы, ETFs, фьючерсы, опционы, CFDs), выбор типа индекса по методологии расчета является не просто теоретической проблемой, но и вполне практической задачей, решение которой существенно влияет на доходность и риск. В этой статье рассказывается об основных методах расчета фондовых индексов и их влиянии на динамику этих показателей.

Капитализационно-взвешенные индексы

Инвестиционные индексы призваны отражать среднюю доходность финансовых рынков. Классическим примером является, пожалуй, наиболее известный и цитируемый индекс Standard & Poor's 500. Как и следует из названия, этот индекс включает в себя 500 акций, взвешенных пропорционально капитализации доступных для торговли (free-float) бумаг. Как следствие, S&P 500 и другие взвешенные по капитализации индексы концентрируются на наиболее крупных компаниях – «голубых фишках». Так, на долю 10 верхних бумаг в S&P 500, как правило, приходится около 20% веса. Многие другие фондовые индексы рассчитываются по аналогичной методологии и оказываются «перегруженными» голубыми фишками: Russell 1000, Russell 3000, Wilshire 5000 и др. Такой перекос в сторону крупных компаний может иметь и положительные и отрицательные стороны. Когда голубые фишки растут быстрее, чем средние и малые фирмы, инвестирование в инструменты, привязанные к капитализационно-взвешенным индексам, оказывается весьма выгодным. Кроме того, такие индексы быстро растут в периоды «надувания пузырей». Напр., во времена бычьего рынка 90-х S&P 500 активно рос за счет технологических компаний, которые захватили существенный вес в его структуре – около 34% на март 2000 (для сравнения: около 19% на ноябрь 2011). Однако это «аукнулось» в 2000-2002, когда технологический пузырь лопнул. Самым популярным ETF на индекс S&P 500 является SPDR S&P 500 ETF (AMEX: SPY). Собрать портфель, отслеживающий капитализационный индекс, довольно просто. Если абстрагироваться от огромного числа бумаг входящих в некоторые индексы, метод достаточно прямолинеен: надо купить разных акций пропорционально их общему количеству на рынке. Представьте себе гипотетический индекс, включающий только две бумаги. Допустим, суммарное количество акций первой компании 1 млн., а второй – 2 млн. Это означает, что вы можете купить, напр., 100 и 200 акций, или же, если позволяют средства, 1000 и 2000 акций. На это можно посмотреть и под другим углом. Если отталкиваться от капитализации, то следует вкладывать в каждую бумагу долю средств равную доле капитализации акции в общей капитализации рынка. Так или иначе, ваш портфель будет повторять структуру рынка в целом, причем изменение цен не будет вызывать необходимости ребалансировки, поскольку вы уже держите «целый рынок в миниатюре», а значит, и сделать с ним уже ничего нельзя – только держать. На самом деле сделать, конечно, можно – об этом речь в следующем параграфе.

Равномерно-взвешенные индексы

Альтернативой знаменитому капитализационно-взвешенному S&P 500 является Standard & Poor's 500 Equal-Weight Index. Этот индекс придает одинаковый вес всем входящим в него бумагам. Нетрудно сообразить, что на каждую компанию в этом случае приходится по 0.2% (1/500) веса в портфеле. Этот индекс отслеживается фондом Rydex S&P Equal Weight (ARCA: RSP). Равномерно-взвешенные индексы обычно оказываются более доходными, чем капитализационные, когда «погода» благоприятствует акциям средних и малых компаний. Кроме того, эти индексы демонстрируют более устойчивую динамику во времена эйфорий и неизбежных последующих обвалов. Многие инвесторы полагают, что выбор между капитализационными и равномерно-взвешенными индексами – всего лишь незначительный нюанс. Однако разница в доходности может быть на удивление весьма большой. Для примера рассмотрим самый широкий индекс фондового рынка США – Wilshire 5000, который охватывает более 99% всех торгующихся акций. Равномерно-взвешенная версия этого индекса превосходит капитализационно-взвешенную по доходности 2 раза, а то и выше на длительных инвестгоризонтах! Это объясняется тем, что в долгосрочной перспективе малые и средние компании, доля которых в равномерно-взвешенном индексе больше, растут быстрее, чем крупные. Кроме того, есть и чисто технические причины для более высокой доходности равномерно-взвешенных индексов. Математически было доказано, что в долгосрочной перспективе оптимальный портфель должен иметь постоянную структуру весовых коэффициентов. Конечно, истинная структура весов никогда неизвестна, поскольку для этого надо знать будущее, но, тем не менее, равномерно-взвешенный портфель с постоянными весами бумаг очевидным образом оказывается ближе к неизвестному оптимальному портфелю, чем капитализационно-взвешенный портфель с «плавающими» весами, а значит, и статистически от равномерно-взвешенного индекса можно ожидать больший рост. Для равномерно-взвешенных индексов должна периодически проводиться ребалансировка к целевым весовым коэффициентам, тогда как капитализационные индексы не требуют ребалансировки, корректирующей изменения рыночных цен, поскольку значения весов в них не удерживаются на постоянном уровне. Ребалансировка порождает дополнительные издержки на несколько базисных пунктов в год в ETFs, отслеживающих равномерно-взвешенные индексы.

Фундаментально-взвешенные индексы

В 2005 году, благодаря исследованиям Роба Арнотта (Research Affiliates), появилась новая концепция индексирования. Широкий индекс фондового рынка США FTSE RAFI 1000 содержит 1000 компонентов, отобранных при помощи модели основанной на правилах, включающих такие показатели как продажи, денежные потоки, балансовую стоимость и дивиденды. Фундаментальные индексы пытаются пойти дальше простого отражения опыта «среднего инвестора», отбирая и взвешивая акции по критериям фундаментальных данных. Биржевой фонд на индекс FTSE RAFI 1000 от компании PowerShares (ARCA: PRF) стал настолько популярным, что она создала целую линейку подобных фондов на фундаментальные индексы. Конкуренты тоже не отставали – WisdomTree Investments и Claymore Securities также создали ETFs, привязанные к фундаментальным индексам. Основываясь на исторических данных, можно предположить, что фундаментальные индексы занимают промежуточное положение между капитализационными и равномерно-взвешенными. В целом их динамика довольно близка к динамике капитализационных индексов, но с меньшим смещением в сторону крупных компаний и с меньшей уязвимостью к рыночным «пузырям». Research Affiliates утверждает, что преимущества фундаментального индексирования заключаются в смягчении рисков портфеля, особенно во времена «взрывного» роста. Фундаментальные индексы периодически пересматриваются, учитывая изменения характеристик компаний, и имеют более низкий коэффициент цена/прибыль и волатильность, чем капитализационные индексы. Кроме того, фундаментальные индексы тяготеют к «акциям стоимости», а не «роста», как капитализационные индексы. На длительных временных интервалах по данным Research Affiliates фундаментальные индексы должны давать небольшое, но осязаемое преимущество над традиционными индексами. Так, анализ данных за 45 лет показал, что FTSE RAFI 1000 теоретически давал доходность 12.5% годовых по сравнению с 10.3% для S&P 500.

Странный Доу Джонс

Если задуматься, оказывается легендарный «промышленный» индекс Доу Джонса DJIA является довольно странным показателем. Он относится к группе т.н. «ценовых индексов». Если не вдаваться в тонкости, такие индексы рассчитываются как простая средняя арифметическая значений цен акций, входящих в индекс. При таком способе расчета доминирующее влияние на динамику индекса оказывают наиболее дорогие акции. Однако высокая цена акции не означает, что ее компания является крупной, поскольку надо учитывать еще и общее количество бумаг, т.е. рыночную капитализацию. К примеру, на отечественном фондовом рынке одна акция банка ВТБ обычно стоит всего лишь несколько копеек, но сама эта компания является одной из крупнейших на российских биржах. Сформировать портфель, отслеживающий ценовой индекс очень просто – достаточно купить одинаковое количество акций каждой компании: 100 акций ABC, 100 акций DEF и т.д. Если же отталкиваться от весов портфеля, то следует купить каждого актива на долю средств равную отношению его цены к сумме цен всех акций. Ценовые индексы, как и капитализационные, не требуют ребалансировки.

Ценовая доходность и общая доходность

Фондовые индексы также различаются по критерию включения в них дивидендов. Многие популярные индексы в своих наиболее распространенных версиях дивиденды не учитывают. В качестве примера можно назвать знаменитый «ЭсПи» 500. Хотя следует отметить, что существует и total return версия S&P 500. В такого рода индексах учитывается дивидендная доходность. Кроме того, она еще и реинвестируется назад в акции. Наиболее популярным total return индексом является немецкий DAX. Не все индексные финансовые инструменты дают доступ к дивидендам, поэтому инвестируя, скажем, во фьючерсы на индекс DAX, инвестор имеет некоторое преимущество перед другими, инвестирующими во фьючерсы на «голые» индексы, не учитывающие дивиденды.

Что у нас?

Российский фондовый рынок пока не может похвастаться обилием индексов. Наиболее известными являются индексы ММВБ, РТС и ММВБ 10. Первые два являются капитализационно-взвешенными, а последний – равномерно-взвешенным. Индекс ММВБ рассчитывается в рублях, а РТС – в долларах США. Индустрия биржевых фондов ETF у нас еще не развита, поэтому среднему инвестору проще всего вкладываться в индексные паевые фонды. Таких ПИФов довольно много. Если же кто-то захочет больше адреналина, то он может открыть брокерский счет и попробовать торговать фьючерсом на индекс РТС – наиболее популярным контрактом на нашем срочном рынке. Преимуществом здесь является большая оперативность: возможность входить в рынок и выходить из него фактически в любой момент торгового дня. Некоторые инвесторы ошибочно полагают, что индекс ММВБ 10 является российским аналогом индекса Доу. Это не совсем так. ММВБ 10 также как и DJIA – индекс голубых фишек – крупнейших публичных компаний. Однако методика его расчета совершенно другая – она предполагает равномерное взвешивание портфеля бумаг и ежеквартальную его ребалансировку, тогда как индекс Доу рассчитывается на основе усреднения цен и не требует ребалансировки.

Резюме

По сути фондовый индекс представляет из себя портфель ценных бумаг, а значит, выбирая индекс для инвестирования через тот или иной финансовый инструмент, вы выбираете некоторый портфель, и, следовательно, этот выбор можно рассматривать как задачу оптимизации. Конечно, свобода выбора здесь не столь велика как при индивидуальном составлении портфеля, но, тем не менее, она есть, и, выбирая, напр., между капитализационно и равномерно-взвешенным индексом, вы выбираете разные профили доходности и риска, и это очень важно осознавать.