Project Syndicate: Дорога к послекризисному росту
Прошло почти 18 месяцев, как разразился финансовый кризис, и 12 месяцев, как паника начала стихать, а курсы ценных бумаг стабилизировались и поползли вверх. Хотя выздоровление в передовых странах и остаётся хрупким, развивающиеся страны, кажется, выдержали бурю. Экономический рост в Индии и Китае стремительно возвращается на докризисный уровень, в Бразилии рост возобновляется после резкого падения, а торговля в развивающихся странах снова совершила скачок вверх с депрессивных уровней. Этому посвящена статья лауреата Нобелевской премии по экономике 2001 года Майкла Спенса
Причин для такой поразительной устойчивости немало, и они дают руководство, как для развитых стран, так и для развивающихся. Когда разразился кризис, капитал стал выводиться из развивающихся стран, чтобы подпереть нарушенный финансовый баланс в развитых странах. Кредиты резко подорожали. Но быстрые ответные действия центральных банков развивающихся стран в сотрудничестве со своими относительно здоровыми банками предотвратили резкое замораживание кредитов.
Более того, резервы, которые увеличились по сравнению с предыдущим десятилетием, во многих случаях были использованы для частичной компенсации оттока капитала. Банковские балансные отчеты были сильно укреплены после финансового кризиса 1997-1998 годов и были освобождены от долгов переоцененными секьюритизированными активами и комплексными производными ценными бумагами, которые, в основном, и повлекли убытки финансовых институтов развитых стран.
Доля заемных средств снизилась в некоторых секторах. Финансовые институты – и, что более важно, реальный сектор – имели меньше долгов относительно активов и прибыли. В передовых экономиках основными механизмами для перевода убытков балансовых отчетов в реальный сектор экономики стали нормирование кредитов и уменьшившееся из-за снижения стоимости собственного капитала внутреннее потребление. Оба фактора были слабее в развивающихся экономиках.
Конечно, быстрое снижение ценности активов сказывалось в течение нескольких месяцев, но с меньшим кредитным рычагом это влияние на стоимость собственного капитала стало ниже, а внутреннее потребление стало менее уязвимым. В общем, кризис вызвал шок балансовых отчетов, влияние которого в развивающихся странах было просто ниже.
Все развивающиеся страны стали свидетелями сильнейшего снижения объемов торговли – намного большего, чем падение прибыли и производства. Уровень торговли относительно быстро снова подскочил во второй половине 2009 года, хотя это частично было следствием необычайно низкого падения. Но мгновенный эффект до определённой степени смягчался резким обесцениванием почти всех валют, вызванным оттоком капитала.
Исключением стал Китай, где юань сохранил устойчивость по отношению к доллару, что стало причиной его переоценки по отношению к почти всем остальным валютам. Эта конфигурация за последние девять месяцев значительно изменила международные потоки капитала, управляемые инвестиционными возможностями и доходами, и вернулась в более нормальное русло. Вероятно, Китай вскоре вернется к своей докризисной политике управляемой ревальвации.
Конечно, развивающиеся страны отличаются – зачастую значительно – в своей способности к фискальным стимулам по противодействию потере внешнего спроса. Тем не менее, многие оказались способны, по крайней мере, к некоторым антициклическим мерам без дестабилизации государственных финансов.
Хотя устойчивость развивающихся рынков, их быстрая и эффективная реакция и ускоренное выздоровление являются обнадеживающими знаками для глобальной экономики, нестабильность развитых экономик и относительно нерегулируемых финансовых систем остаётся поводом для беспокойства. Повторное регулирование и международные усилия по скоординированной политике могут, в конечном счёте, уменьшить потенциал нестабильности, но потребуют того, чтобы работа была завершена и проверена прежде, чем появится реальная уверенность. Тем временем, определённая консервативная и защитная позиция гарантирована.
Это означает, что развивающиеся страны, вероятно, будут удерживать прочное владение своими финансовыми институтами. Секьюритизация (теневые банковские операции) останется простой и продолжит свой неторопливый ход, в то время как законодательная и нормативная база будет создаваться и испытываться. Комплексные гарантии, которые трудно оценить, будут резко ограничены по принципиальным соображениям.
Более того, поскольку зависимость от иностранных капиталов создаёт очевидную уязвимость, развивающиеся страны будут стремиться к созданию инвестиционных фондов из собственных сбережений, таким образом ограничивая размеры своего дефицита текущих счетов. И поскольку нет никакого стратегического резона иметь большие профициты бюджета с превышением уровня накоплений над инвестициями, поддержка разумного баланса текущих счетов кажется более предпочтительным курсом. В любом случае, ограничение финансовой взаимозависимости – это разумная стратегия, которая должна принести свои плоды.
Тем не менее, главная идея продолжительного высокого роста основана на знаниях о глобальной экономике и спросе. Это по-прежнему эффективно. Таким образом, пока высокая вероятность того, что ослабленный рост развитых экономик в течение продолжительного периода означает, что внешне-ориентированная стратегия может привести к менее-чем-впечатляющим результатам для развивающихся стран, альтернативные стратегии будут хуже.
Действительно, беспокойство относительно растущего протекционизма на фоне слабого роста, вполне обосновано. Крупные развивающиеся страны должны взять на себя повышенную роль в ослаблении протекционистских мер, которые пришли с их повышенным использованием казны, и возобновить движение вперёд. Это особенно важно для более бедных и маленьких развивающихся стран, в которых внутреннее потребление и инвестирование являются слабой заменой глобального спроса.
В то же время, обновлённый акцент на максимизации потенциала внутреннего рынка для ускорения роста и структурной диверсификации – несмотря на более высокие доходы развивающихся экономик – является полезным уроком кризиса. Те развивающиеся страны, что поддерживают стабильный макроэкономический климат, антициклический образ мышления и устойчивый прогресс в управлении, образовании и инфраструктуре, будут процветать.
Рост развитых стран может быть ослаблен на время, но компенсирующие факторы, которые возникли, представляют наиболее важный урок кризиса. Внутренняя торговля развивающихся стран расширяется вместе с их экономическими масштабами, и наиболее крупные из них быстро восстанавливают свой рост. Действительно, Китай, далеко не отброшенный кризисом назад, повышает свои средние доходы, которые с течением времени создадут значительное пространство в трудоёмких производствах и услугах, в то время как страна будет структурно развиваться и выходить из этих секторов.
Причин для такой поразительной устойчивости немало, и они дают руководство, как для развитых стран, так и для развивающихся. Когда разразился кризис, капитал стал выводиться из развивающихся стран, чтобы подпереть нарушенный финансовый баланс в развитых странах. Кредиты резко подорожали. Но быстрые ответные действия центральных банков развивающихся стран в сотрудничестве со своими относительно здоровыми банками предотвратили резкое замораживание кредитов.
Более того, резервы, которые увеличились по сравнению с предыдущим десятилетием, во многих случаях были использованы для частичной компенсации оттока капитала. Банковские балансные отчеты были сильно укреплены после финансового кризиса 1997-1998 годов и были освобождены от долгов переоцененными секьюритизированными активами и комплексными производными ценными бумагами, которые, в основном, и повлекли убытки финансовых институтов развитых стран.
Доля заемных средств снизилась в некоторых секторах. Финансовые институты – и, что более важно, реальный сектор – имели меньше долгов относительно активов и прибыли. В передовых экономиках основными механизмами для перевода убытков балансовых отчетов в реальный сектор экономики стали нормирование кредитов и уменьшившееся из-за снижения стоимости собственного капитала внутреннее потребление. Оба фактора были слабее в развивающихся экономиках.
Конечно, быстрое снижение ценности активов сказывалось в течение нескольких месяцев, но с меньшим кредитным рычагом это влияние на стоимость собственного капитала стало ниже, а внутреннее потребление стало менее уязвимым. В общем, кризис вызвал шок балансовых отчетов, влияние которого в развивающихся странах было просто ниже.
Все развивающиеся страны стали свидетелями сильнейшего снижения объемов торговли – намного большего, чем падение прибыли и производства. Уровень торговли относительно быстро снова подскочил во второй половине 2009 года, хотя это частично было следствием необычайно низкого падения. Но мгновенный эффект до определённой степени смягчался резким обесцениванием почти всех валют, вызванным оттоком капитала.
Исключением стал Китай, где юань сохранил устойчивость по отношению к доллару, что стало причиной его переоценки по отношению к почти всем остальным валютам. Эта конфигурация за последние девять месяцев значительно изменила международные потоки капитала, управляемые инвестиционными возможностями и доходами, и вернулась в более нормальное русло. Вероятно, Китай вскоре вернется к своей докризисной политике управляемой ревальвации.
Конечно, развивающиеся страны отличаются – зачастую значительно – в своей способности к фискальным стимулам по противодействию потере внешнего спроса. Тем не менее, многие оказались способны, по крайней мере, к некоторым антициклическим мерам без дестабилизации государственных финансов.
Хотя устойчивость развивающихся рынков, их быстрая и эффективная реакция и ускоренное выздоровление являются обнадеживающими знаками для глобальной экономики, нестабильность развитых экономик и относительно нерегулируемых финансовых систем остаётся поводом для беспокойства. Повторное регулирование и международные усилия по скоординированной политике могут, в конечном счёте, уменьшить потенциал нестабильности, но потребуют того, чтобы работа была завершена и проверена прежде, чем появится реальная уверенность. Тем временем, определённая консервативная и защитная позиция гарантирована.
Это означает, что развивающиеся страны, вероятно, будут удерживать прочное владение своими финансовыми институтами. Секьюритизация (теневые банковские операции) останется простой и продолжит свой неторопливый ход, в то время как законодательная и нормативная база будет создаваться и испытываться. Комплексные гарантии, которые трудно оценить, будут резко ограничены по принципиальным соображениям.
Более того, поскольку зависимость от иностранных капиталов создаёт очевидную уязвимость, развивающиеся страны будут стремиться к созданию инвестиционных фондов из собственных сбережений, таким образом ограничивая размеры своего дефицита текущих счетов. И поскольку нет никакого стратегического резона иметь большие профициты бюджета с превышением уровня накоплений над инвестициями, поддержка разумного баланса текущих счетов кажется более предпочтительным курсом. В любом случае, ограничение финансовой взаимозависимости – это разумная стратегия, которая должна принести свои плоды.
Тем не менее, главная идея продолжительного высокого роста основана на знаниях о глобальной экономике и спросе. Это по-прежнему эффективно. Таким образом, пока высокая вероятность того, что ослабленный рост развитых экономик в течение продолжительного периода означает, что внешне-ориентированная стратегия может привести к менее-чем-впечатляющим результатам для развивающихся стран, альтернативные стратегии будут хуже.
Действительно, беспокойство относительно растущего протекционизма на фоне слабого роста, вполне обосновано. Крупные развивающиеся страны должны взять на себя повышенную роль в ослаблении протекционистских мер, которые пришли с их повышенным использованием казны, и возобновить движение вперёд. Это особенно важно для более бедных и маленьких развивающихся стран, в которых внутреннее потребление и инвестирование являются слабой заменой глобального спроса.
В то же время, обновлённый акцент на максимизации потенциала внутреннего рынка для ускорения роста и структурной диверсификации – несмотря на более высокие доходы развивающихся экономик – является полезным уроком кризиса. Те развивающиеся страны, что поддерживают стабильный макроэкономический климат, антициклический образ мышления и устойчивый прогресс в управлении, образовании и инфраструктуре, будут процветать.
Рост развитых стран может быть ослаблен на время, но компенсирующие факторы, которые возникли, представляют наиболее важный урок кризиса. Внутренняя торговля развивающихся стран расширяется вместе с их экономическими масштабами, и наиболее крупные из них быстро восстанавливают свой рост. Действительно, Китай, далеко не отброшенный кризисом назад, повышает свои средние доходы, которые с течением времени создадут значительное пространство в трудоёмких производствах и услугах, в то время как страна будет структурно развиваться и выходить из этих секторов.