Сделка BP и Роснефти: кто выиграл?

Итак, BP отдаст Роснефти 50% акций компании ТНК-BP – третьей нефтяной компании в России и одной из крупнейших в мире. В обмен на эту долю англичане получат 18,5% акций Роснефти — частично от неё самой, частично от Роснефтегаза — а также $12,3 млрд минус налоги. Учитывая, что у BP уже есть небольшой пакет акций Роснефти, скорее всего, её пакет в общей сложности составит 20%.

После этого в течение нескольких месяцев Роснефть намеревается выкупить оставшиеся 50% акций ТНК-BP у второго владельца — консорциума AAR, в который входят компании Альфа-групп, Access Industries (Леонард Блаватник) и Renova (Виктор Вексельберг). Предварительно сумма этой сделки оценивается в $28 млрд деньгами. Какие же преимущества и риски несут эти сделки для из участников?

Преимущества для Роснефти:

Внешнеполитическое — снижение рисков, связанных с претензиями экс-инвесторов ЮКОСа. Поддержание легитимности украденной у ЮКОСа собственности становится проблемой не только российского руководства, но и международно признанной корпорации BP.

Внутриполитическое — Игорь Сечин, потерпевший в последнее время несколько тактических, но неприятных поражений в бюрократических войнах, красиво отыгрывается, становясь боссом огромной деньгоделательной и скрытой от внешнего контроля корпорации, получающей роль второго финансового столпа режима, близкого по масштабу к первому — Газпрому (особенно, если Газпром всё-таки будет разделён).

Экономическое — если предположить, что ситуация на рынке нефти не ухудшится, то Роснефть относительно дёшево купит очень качественный денежный поток. Отдав сейчас деньгами $40 млрд, а также приняв на себя чистый долг ТНК-BP в $5,5 млрд и проценты по собственному новому долгу (порядка $1-2 млрд в год), Роснефть получит доступ к $8-10 млрд в год дополнительной чистой прибыли и $60 млрд в год выручки. Фактически, лет за пять все финансовые расходы на покупку актива будут полностью «отбиты». Стоимость же отдаваемых BP акций — понятие для госкомпании почти условное.

Риски для Роснефти:

Экономический — все экономические преимущества, получаемые Роснефтью от сделки, актуальны только до тех пор, пока цены на нефть высоки. Стоит ценам начать снижаться, как выручка компании рухнет, а многомиллиардные обязательства останутся. На данный момент (до сделки) у Роснефти очень комфортный уровень долга, который она способна спокойно обслуживать. Но в результате сделки долг вырастет до 2,2 EBITDA, что терпимо в нормальных условиях и очень опасно в случае резкого ухудшения ситуации. Понятно, что до дефолта дело не дойдёт, компанию в любом случае спасут через бюджет или госбанки, но выгодность покупки ТНК-BP при таком раскладе становится очень сомнительной.

Технологический — если верить информации аналитиков (а Валерию Нестерову верить можно), ТНК-BP истощила свои легкоизвлекаемые и самые выгодные запасы нефти. Пришла очередь более сложных и дорогих в разработке, что должно сказаться на финансовых результатах в ближайшем будущем. Фактически, Роснефть покупает «полувыжатый лимон»: сок в нём ещё есть, но придётся приложить немало усилий, чтобы его добыть и сделать лимонад. Вариант решения проблемы — проталкивание через правительство налоговых льгот для работы на таких месторождениях. Но это будет сложно даже для Роснефти и Сечина — нелюбовь к нему в правительстве столь велика, что, возможно, будет проще сменить правительство и самому снова стать «главным по нефти», чем добиваться льгот от нынешнего кабинета.

Акционерный — если сделка с BP, похоже, перешла в техническую стадию, то покупка второй половины компании только начинается. И можно быть уверенным, что Альфа-групп, играющая основную роль в консорциуме AAR, которому принадлежат вторые 50% акций ТНК-BP, ещё попьёт крови у Сечина и юристов Роснефти. Авен умеет годами мотать нервы партнёрам по бизнесу (и отжимать себе всё больше денег и преимуществ), даже после того, как все условия сделки или сосуществования казалось бы определены. С другой стороны, Сечин — не норвежец и не британец, его методы ведения акционерных дискуссий могут оказаться весьма действенными даже против таких закалённых бойцов, как топы Альфа-групп.

Преимущества для BP:

Акционерное — BP наконец-то заканчивает сотрудничество с крайне неуживчивыми и беспокойными «соседями» — консорциумом AAR. Хронический акционерный конфликт не позволял компании нормально развиваться, хотя из-за этого, кстати, платились невероятно большие дивиденды ($38 млрд за 9 лет). Теперь BP получит большой пакет акций контролируемой государством компании, в которой явных конфликтов не намечается. Более того, BP введёт в совет директоров Роснефти двух представителей, а значит, получит доступ к коммерческой информации одной из крупнейших нефтяных компаний мира. При этом, в отличие от прошлых договорённостей, Роснефть не войдёт в капитал BP и, соответственно, не будет иметь на британскую компанию никакого формального влияния. Это очевидный и очень крупный выигрыш переговорщиков из BP.

Отчётное — BP потеряет возможность включать в отчётность данные о половине запасов и добычи ТНК-BP, но, вероятно, сможет внести на свой баланс 20% запасов и добычи объединённой Роснефти. На момент окончания сделки это практически не повлияет на цифры (хотя добыча вырастет), но с учётом перспективы более быстрого роста запасов и добычи госкомпании, чем раздираемой противоречиями «денежной коровы», такой размен представляется весьма выгодным.

Экономические — слабые и не очевидные. На капитализацию всей компании BP будет серьёзно влиять стоимость её доли в Роснефти, то есть, капитализация Роснефти. Соответственно, если предположить, что цена акций Роснефти будет расти, то для для BP сделка окажется выгодной, потому что внятной рыночной стоимости доли компании в ТНК-BP не существовало. Акции же Роснефти свободно торгуются и являются одними из самых популярных на российском рынке. Кроме того, буквально на днях прошло подтверждение планов правительства по приватизации пакета акций Роснефти, принадлежащего государственной компании Роснефтегаз. Если эти планы будут хотя бы частично исполнены и, особенно, в случае массированного вывода акций Роснефти на Лондонскую биржу, капитализация гигантской компании может значительно вырасти. С другой стороны, если посмотреть на Газпром, предположения о бурном росте стоимости акций Роснефти покажутся несколько преждевременными. Неэффективная госкомпания, работающая в интересах узкой группы лиц, не очень нужна инвесторам, в том числе иностранным.

Риски BP:

Страновой — в России крайне плохой инвестиционный климат, иностранные компании в любой момент могут быть выгнаны из страны или «наказаны» за любую выдуманную провинность. При необходимости российские власти смогут совершенно спокойно «отжать» пакет акций Роснефти у BP или заставить компанию активно «делиться», в том числе через инвестиции в никому не нужные и очень затратные проекты типа освоения Арктики. С другой стороны, BP с самого появления на свет была «спецподразделением» британских властей по сотрудничеству с диктаторскими и дикими режимами, это у неё в истории и в крови. В конечном итоге англичан отовсюду выгоняли, но до этого они успевали заработать очень много денег. Возможно, BP и сейчас рассчитывает на такой сценарий.

Внешнеполитический — помимо России BP работает во многих странах мира, включая США, поэтому при дальнейшем ужесточении российского режима к компании могут возникнуть вопросы со стороны правительств западных стран. Одно дело — работать с дикими шейхами в пустыне, другое — сотрудничать с бандитом с ядерной гранатой в руке. Сюда же можно отнести и риски, связанные с делом ЮКОСа: входя в капитал Роснефти, BP принимает на себя часть ответственности за тогдашнее ограбление Ходорковского и К. Сейчас эта история кажется уже забытой и «заигранной», но жизнь — штука сложная и непредсказуемая, всякое случается.

Экономические — в отличие от AAR, в обмен на свою долю в ТНК-BP англичане получат в основном акции Роснефти. Выгодность данного обмена для BP сильно зависит от работы российской нефтяной госкомпании в последующие годы. Экономическая эффективность деятельности Роснефти — вопрос спорный, особенно в будущем, когда у правительства России возникнут бюджетные проблемы. Здесь может повториться история с энергетическим сектором: государство привлекло инвесторов, в том числе иностранных, обещаниями либерализации, приватизации, улучшения структуры и повышения размера тарифов, а потом фактически кинуло, полностью изменив расклад на этом рынке. Акции энергокомпаний резко подешевели, зато теперь в секторе пытаются построить нового государственного монстра, в существенной степени возрождая РАО ЕЭС. В нефтянке государство вовсе не обязано забирать прибыль через дивиденды (что было бы выгодно и остальным инвесторам) — оно может повысить экспортные пошлины и налоги, ограничить цены на бензин или ввести какие угодно новые сборы. Тем более, что сектор, фактически, монополизирован зависящими от государства компаниями, и не факт, что на слиянии Роснефти и ТНК-BP процесс огосударствления остановится.

Выводы

Единственный победитель во всей этой истории — консорциум AAR, который, скорее всего, поимеет очень неплохие деньги за свою долю в ТНК-BP. Основные же участники сделки — Роснефть и BP — лишь через несколько лет достоверно узнают, получили ли они ожидаемый эффект. Для обеих компаний данная сделка — рискованная ставка на будущее, обе очень рассчитывают на продолжение периода высоких цен на нефть и высоких прибылей нефтяников. Если же ситуация сложится иначе, то окажется, что BP сильно продешевила, согласившись на акции Роснефти вместо денег, а на Роснефть будет давить огромный долг, сдерживая её развитие.

При этом обе компании сильно рискуют в политическом смысле: плохая репутация Роснефти теперь будет распространяться и на BP, а значительное усиление позиций Игоря Сечина вызовет ответную реакцию со стороны его недоброжелателей в правительстве.

Наконец, Роснефти, фактически, принявшей на себя все финансовые риски, придётся ещё и разбираться с активами, из которых в течение девяти лет отжимали все соки. Смогут ли эти активы в последующие годы генерировать ту же высокую прибыль, что и раньше — большой вопрос.