Падение евро: что это значит для мира и России
Фундаментальные или спекулятивные причины?
Начнем с того, что происходит с экономиками США и еврозоны. Европа балансирует на грани минимального роста и рецессии: в 2012–2013 годах — реальный годовой ВВП падал, в 2014м — вырос менее чем на 1%. В США экономика растет последние пять лет, причем достаточно солидными темпами — около 2,3% в год. Примерно так же выглядит соотношение для инфляции: гармонизированные цены в Европе выросли на 8,89% с конца 2009 до конца 2014 года, а в США — на 10,38%.
Инфляция в Европе с 2012 по 2014 год замедлилась и приближается к дефляции в некоторых частях еврозоны (например, во Франции, Ирландии и Италии), а в США — остается стабильной, хотя и ниже желаемого уровня в 2%. С точки зрения макроэкономики это означает, что номинальный курс доллара должен постепенно укрепляться относительно евро, если считать, что реальный курс не меняется.
Еще один фундаментальный показатель — уровень процентных ставок: в той стране, где ставки выше, должны наблюдаться притоки капитала и укрепление местной валюты. Здесь тоже преимущество у США: эффективная ставка по однодневному долгу банков (Fed Funds Rate, FFR) колеблется на уровне около 0,11%, но при этом Европейский центральный банк (ЕЦБ) сохраняет некоторые из своих ставок (по крупным депозитам) на отрицательном уровне -0,2%.
Все эти обстоятельства, впрочем, не новы для рынков. С их помощью сложно объяснить, почему со 2 по 13 марта евро упал на целых 5,8%.
Новое QE, европейское и проверенное
В 2015 году, однако, было несколько других информационных поводов для изменения курсов евро и доллара.
Первой важной новостью для рынка в 2015 году стало решение ЕЦБ начать количественное смягчение (quantitative easing, QE) в еврозоне. Программа подразумевает покупку государственных облигаций стран еврозоны в объеме €60 млрд в месяц до сентября 2016 года (в общей сложности до €1,1 трлн). Она была анонсирована 22 января, и за тот день евро потерял 3,6% своей стоимости.
Это естественно: QE подразумевает увеличение спроса на облигации, покупку их в том числе у банков и, следовательно, накачку банковской системы дополнительными средствами. Увеличение объема евро в обращении должно снижать курс валюты.
Но почему же эффект наблюдается в марте, если новость была анонсирована еще в январе?
Исторически реакция рынков часто не является мгновенной, даже в случае предсказуемых действий ЦБ. Требуется время, чтобы участники торгов поняли и согласились с информацией. Только 5 марта детали стали доступны всем, и на ожидании этого равновесная стоимость евро начала постепенно снижаться с конца февраля.
Другие причины
Вторая важная новость — это информация о будущих действиях Федеральной резервной системы (формально анонсированная еще 17 декабря 2014 года). Поскольку экономика США показывает хорошие темпы роста, а безработица снизилась до уровня ниже 6%, ФРС ожидает, что инфляция начнет увеличиваться и может превысить 2%. По этой причине ставка FFR может быть повышена начиная с июня 2015 года, потому что именно с помощью этой ставки ФРС управляет ликвидностью и инфляцией. В среднем эта ставка составляла около 4% за период с 1960 по 2008 год, поэтому рост может быть достаточно существенным — и это ожидание влечет усиление доллара уже сегодня.
Есть и вторичные эффекты, которые снижают курс евро. Некоторые государственные облигации в евро продаются дороже, чем все платежи, которые можно по ним получить, — купоны и номинал; то есть доходность для инвесторов по ним отрицательна. Для тех, кто занимает в евро, это означает очень привлекательные ставки и возможность заработать на разнице доходностей с другими валютами. Евро начинает играть роль иены: в 1990-е и 2000-е было выгодно занимать в Японии и инвестировать в другие валюты, даже несмотря на валютные риски (т.н. carry trade). Если инвесторы занимают в евро, чтобы обменять их на более высокодоходные валюты (рубли?), это оказывает понижающее давление на курс евро.
Что это даст европейской экономике
Сможет ли снижение курса вывести экономику из перманентного застоя, сберечь Европу от японского сценария низких темпов роста на протяжении 20 лет?
С одной стороны, снижение курса валюты часто приводит к росту экспорта и снижению (более медленному увеличению) импорта, что автоматически улучшает показатели ВВП — в предположении, что потребление, инвестиции и госрасходы не изменяются. Вот только рост экспорта в еврозоне на 8% в декабре 2014 года по сравнению с декабрем 2013 года затушевал факт слабого роста инвестиций и потребления.
В результате, видимо, можно ожидать роста экспорта и в 2015 году — но при этом едва ли можно предсказывать сильный рост экономики: при слабо снижающейся безработице, которая составляет 10,2% по ЕС и 11,6% по еврозоне, не ясно, почему составляющее более 70% ВВП Европы потребление сможет существенно расти.
С другой стороны, Европейский союз (не еврозона) — это объединение с перекосами в торговле. Данные за 2014 год показывают, что при существенном профиците торгового баланса для еврозоны — почти €200 млрд — профицит стран ЕС составил менее €25 млрд. При этом профицит еврозоны вырос более чем на €40 млрд с 2013 года, а профицит ЕС упал почти на €30 млрд. Основные страны с профицитом — Германия, Нидерланды и Италия, а с дефицитом — Великобритания, Франция и Испания. Хотя и это не так плохо по сравнению с годами до 2013-го — в то время торговый баланс ЕС был вовсе отрицательным.
Едва ли радость, но и не горе
В целом можно сказать, что действия ЕЦБ совершенно разумны, очень похожи на действия ФРС до этого. Они приведут к дальнейшему снижению курса евро и даже увеличат экспорт вне еврозоны. Но это едва ли разгонит европейские экономики настолько, чтобы инфляция достигла ожидаемого уровня «примерно немного меньше 2%», как этого хотел бы ЕЦБ. Структурные проблемы внутри еврозоны и ЕС слишком велики, чтобы их можно было решить монетарными мерами без передачи части бюджетных полномочий на наднациональный уровень — что невозможно политически.
Наиболее вероятным в данный момент выглядит сценарий своеобразной «японизации Европы» — низкого роста, низкой инфляции и в отличие от Японии относительно высокой безработицы. Не помогают Европе и санкции/контрсанкции, введенные в отношении России/стран ЕС, — они сокращают торговлю и снижают выгоды от ослабления курса евро.
Конечно, рост в Европе важен для России. От него будут зависеть перспективы нашего экспорта, поскольку ЕС остается крупнейшим торговым партнером для нашей страны и мог бы значительно облегчить циклическую часть спада в экономике России. Но, по всей видимости, не стоит ожидать, что это произойдет в ближайшем будущем. Точка зрения авторов, статьи которых публикуются в разделе «Мнения», может не совпадать с мнением редакции.
Начнем с того, что происходит с экономиками США и еврозоны. Европа балансирует на грани минимального роста и рецессии: в 2012–2013 годах — реальный годовой ВВП падал, в 2014м — вырос менее чем на 1%. В США экономика растет последние пять лет, причем достаточно солидными темпами — около 2,3% в год. Примерно так же выглядит соотношение для инфляции: гармонизированные цены в Европе выросли на 8,89% с конца 2009 до конца 2014 года, а в США — на 10,38%.
Инфляция в Европе с 2012 по 2014 год замедлилась и приближается к дефляции в некоторых частях еврозоны (например, во Франции, Ирландии и Италии), а в США — остается стабильной, хотя и ниже желаемого уровня в 2%. С точки зрения макроэкономики это означает, что номинальный курс доллара должен постепенно укрепляться относительно евро, если считать, что реальный курс не меняется.
Еще один фундаментальный показатель — уровень процентных ставок: в той стране, где ставки выше, должны наблюдаться притоки капитала и укрепление местной валюты. Здесь тоже преимущество у США: эффективная ставка по однодневному долгу банков (Fed Funds Rate, FFR) колеблется на уровне около 0,11%, но при этом Европейский центральный банк (ЕЦБ) сохраняет некоторые из своих ставок (по крупным депозитам) на отрицательном уровне -0,2%.
Все эти обстоятельства, впрочем, не новы для рынков. С их помощью сложно объяснить, почему со 2 по 13 марта евро упал на целых 5,8%.
Новое QE, европейское и проверенное
В 2015 году, однако, было несколько других информационных поводов для изменения курсов евро и доллара.
Первой важной новостью для рынка в 2015 году стало решение ЕЦБ начать количественное смягчение (quantitative easing, QE) в еврозоне. Программа подразумевает покупку государственных облигаций стран еврозоны в объеме €60 млрд в месяц до сентября 2016 года (в общей сложности до €1,1 трлн). Она была анонсирована 22 января, и за тот день евро потерял 3,6% своей стоимости.
Это естественно: QE подразумевает увеличение спроса на облигации, покупку их в том числе у банков и, следовательно, накачку банковской системы дополнительными средствами. Увеличение объема евро в обращении должно снижать курс валюты.
Но почему же эффект наблюдается в марте, если новость была анонсирована еще в январе?
Исторически реакция рынков часто не является мгновенной, даже в случае предсказуемых действий ЦБ. Требуется время, чтобы участники торгов поняли и согласились с информацией. Только 5 марта детали стали доступны всем, и на ожидании этого равновесная стоимость евро начала постепенно снижаться с конца февраля.
Другие причины
Вторая важная новость — это информация о будущих действиях Федеральной резервной системы (формально анонсированная еще 17 декабря 2014 года). Поскольку экономика США показывает хорошие темпы роста, а безработица снизилась до уровня ниже 6%, ФРС ожидает, что инфляция начнет увеличиваться и может превысить 2%. По этой причине ставка FFR может быть повышена начиная с июня 2015 года, потому что именно с помощью этой ставки ФРС управляет ликвидностью и инфляцией. В среднем эта ставка составляла около 4% за период с 1960 по 2008 год, поэтому рост может быть достаточно существенным — и это ожидание влечет усиление доллара уже сегодня.
Есть и вторичные эффекты, которые снижают курс евро. Некоторые государственные облигации в евро продаются дороже, чем все платежи, которые можно по ним получить, — купоны и номинал; то есть доходность для инвесторов по ним отрицательна. Для тех, кто занимает в евро, это означает очень привлекательные ставки и возможность заработать на разнице доходностей с другими валютами. Евро начинает играть роль иены: в 1990-е и 2000-е было выгодно занимать в Японии и инвестировать в другие валюты, даже несмотря на валютные риски (т.н. carry trade). Если инвесторы занимают в евро, чтобы обменять их на более высокодоходные валюты (рубли?), это оказывает понижающее давление на курс евро.
Что это даст европейской экономике
Сможет ли снижение курса вывести экономику из перманентного застоя, сберечь Европу от японского сценария низких темпов роста на протяжении 20 лет?
С одной стороны, снижение курса валюты часто приводит к росту экспорта и снижению (более медленному увеличению) импорта, что автоматически улучшает показатели ВВП — в предположении, что потребление, инвестиции и госрасходы не изменяются. Вот только рост экспорта в еврозоне на 8% в декабре 2014 года по сравнению с декабрем 2013 года затушевал факт слабого роста инвестиций и потребления.
В результате, видимо, можно ожидать роста экспорта и в 2015 году — но при этом едва ли можно предсказывать сильный рост экономики: при слабо снижающейся безработице, которая составляет 10,2% по ЕС и 11,6% по еврозоне, не ясно, почему составляющее более 70% ВВП Европы потребление сможет существенно расти.
С другой стороны, Европейский союз (не еврозона) — это объединение с перекосами в торговле. Данные за 2014 год показывают, что при существенном профиците торгового баланса для еврозоны — почти €200 млрд — профицит стран ЕС составил менее €25 млрд. При этом профицит еврозоны вырос более чем на €40 млрд с 2013 года, а профицит ЕС упал почти на €30 млрд. Основные страны с профицитом — Германия, Нидерланды и Италия, а с дефицитом — Великобритания, Франция и Испания. Хотя и это не так плохо по сравнению с годами до 2013-го — в то время торговый баланс ЕС был вовсе отрицательным.
Едва ли радость, но и не горе
В целом можно сказать, что действия ЕЦБ совершенно разумны, очень похожи на действия ФРС до этого. Они приведут к дальнейшему снижению курса евро и даже увеличат экспорт вне еврозоны. Но это едва ли разгонит европейские экономики настолько, чтобы инфляция достигла ожидаемого уровня «примерно немного меньше 2%», как этого хотел бы ЕЦБ. Структурные проблемы внутри еврозоны и ЕС слишком велики, чтобы их можно было решить монетарными мерами без передачи части бюджетных полномочий на наднациональный уровень — что невозможно политически.
Наиболее вероятным в данный момент выглядит сценарий своеобразной «японизации Европы» — низкого роста, низкой инфляции и в отличие от Японии относительно высокой безработицы. Не помогают Европе и санкции/контрсанкции, введенные в отношении России/стран ЕС, — они сокращают торговлю и снижают выгоды от ослабления курса евро.
Конечно, рост в Европе важен для России. От него будут зависеть перспективы нашего экспорта, поскольку ЕС остается крупнейшим торговым партнером для нашей страны и мог бы значительно облегчить циклическую часть спада в экономике России. Но, по всей видимости, не стоит ожидать, что это произойдет в ближайшем будущем. Точка зрения авторов, статьи которых публикуются в разделе «Мнения», может не совпадать с мнением редакции.