Отражение финансовой атаки Запада

Иностранные инвесторы любят Россию все меньше. Экономист Deutsche Bank Джон-Пол Смит предложил переквалифицировать Россию из категории развивающихся рынков (emerging markets) во "фронтирный" рынок (frontier markets) — в компанию к Бангладеш, Танзании и прочим слаборазвитым странам. "По существующим критериям такой шаг делать не следует, так как основное различие между emerging markets и frontier markets — доступ к рыночному финансированию,— пояснил Смит "Деньгам".— Однако я считаю, что создатели индексов в процессе их составления должны учитывать общий уровень корпоративного управления. По этому критерию Россия не должна быть включена в обычные индексы emerging markets, так как масса компаний не подходит для инвестиций пассивных фондов, они должны быть объектом инвестирования специалистов по развивающимся рынкам, понимающих риски и контекст. Это мнение основано на моем многолетнем опыте инвестирования в российские компании и не является следствием последних событий в Крыму".

Вместе с любовью из России уходят и деньги. И русские (это привычно), и иностранные. Зависимость от последних — слабое место развивающихся экономик. Приток капитала и внешнее кредитование растут, но, когда рост заканчивается, инвесторы предпочитают оставаться в стороне. Так было во время кризиса 2008-2009 годов, и возможно, нас ждет повтор.

Впрочем, структура российского внешнего долга довольно благоприятная. Из $435 млрд внешнего долга небанковского сектора лишь $20 млрд — краткосрочные обязательства. У банков хуже, но не намного: $57 млрд из $214 млрд. По сравнению с резервами ЦБ ($484 млрд) краткосрочный долг не столь велик, но негативные экономические последствия замены внешнего финансирования на внутреннее неизбежны.

Окошко прикрывается

Риски приостановки внешнего финансирования России этой весной резко обострились. Фактора два. Первый — ухудшение привлекательности инвестиций в связи с возможной рецессией, второй — вероятность эскалации санкций.

Россия уже испытывает негативные последствия применения санкций, заявил министр финансов Антон Силуанов. "Мы видим, что негатив от этого есть,— сказал он.— Вопрос, как будут дальше развиваться санкционные меры... Мы видим определенное давление на наших торговых партнеров, которые пересматривают отношения с Россией". США уже приостановили важные переговоры с Россией о подписании международного соглашения по FATCA (Foreign Account Tax Compliance Act), что может стать проблемой для российских банков (см. "Если завтра труба", "Деньги" N9 от 10 марта).

Впрочем, крымские события только усилили уже наблюдавшуюся тенденцию к ослаблению российской экономики, возможно, подтолкнули ее от стагнации к рецессии. А инвесторов — к выходу из страны. Чистый отток частного капитала из России в первом квартале текущего года может составить около $60 млрд, а по итогам года — $100 млрд (за 2013-й — $62 млрд), сказал министр экономического развития Алексей Улюкаев. Всемирный банк рассматривает и более пессимистичный сценарий с оттоком в 2014 году $150 млрд.

Отреагировали на Крым и риск рецессии и рейтинговые агентства. Standard & Poor's и Fitch снизили прогноз по кредитным рейтингам России со стабильного до негативного, а Moody's поставило рейтинг на пересмотр. Действия пока мягкие: сами рейтинги оставлены в инвестиционной категории.

Однако при снижении рейтинга России S&P и Fitch проблемы будут. Понижение всего на одну ступеньку означает переоценку российского суверенного долга (а вместе с ним и корпоративного) с инвестиционного уровня до спекулятивного. И хотя Moody's оценивает Россию выше, шаги S&P и Fitch будут болезненными: для покупки бумаг крупным западным фондам требуется инвестиционный рейтинг двух из трех глобальных агентств. "При реализации сценария снижения рейтингов фондовый рынок ждет новая волна распродаж, проблема с рефинансированием корпоративных долгов обострится",— считает главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова.

Караван пока идет

Аналитика аналитикой, а сделки пока заключаются. Российские корпоративные облигации подверглись распродаже в марте. Премия за риск к доходности казначейских обязательств США превышала 5 п. п.— максимум со второй половины 2012 года, но к началу апреля она несколько снизилась — до 4,3 п. п. (по индексу JP Morgan Emerging Markets Bond Index).

По мнению экономистов S&P, доступ к международному рынку синдицированных кредитов для российских компаний уменьшился, но не исчез совсем. Недавно "Газпром нефть" выбрала $2,15 млрд в рамках подтвержденной кредитной линии, а 19 марта ХК "Металлоинвест" обеспечила новое предэкспортное финансирование объемом $1,15 млрд.

"Крупнейшими заемщиками являются организации, связанные с государством, и производители сырьевых товаров, которые обычно имеют более благоприятный доступ к финансированию. Наиболее высоким рискам подвержены некоторые частные горно-металлургические компании с высоким уровнем долговой нагрузки",— отмечается в докладе S&P "Россия—Украина: развитие кризиса". Так, "Русал", по сообщению Reuters, ведет переговоры с кредиторами об отсрочке платежей по долгу на $3,7 млрд. Если компании не удастся изменить условия погашения, кредиторы могут объявить дефолт по этому долгу.

Другая зона риска — компании со слабой структурой капитала. Они могут иметь значительный валютный долг, подлежащий погашению в ближайшее время. Среди них S&P называет МОЭК, Уральский оптико-механический завод и девелопера "Пионер". Для более крупных компаний эта проблема пока не так актуальна. "Большинство российских нефтегазовых компаний используют естественные механизмы хеджирования (страхуют валютные риски.— "Деньги"), а большая часть компаний, ориентирующихся на внутренний рынок, в настоящее время получают финансирование в рублях",— замечают в докладе S&P. Риск маржин-коллов (требования о довнесении средств при снижении стоимости заложенных активов) пока несуществен: стоимость залогов сократилась незначительно, особенно по сравнению с 2008-2009 годами.

Пройденные остановки

Нынешняя ситуация с рефинансированием долгов пока куда более мягкая, чем в кризис 2008-2009 годов. Тогда эти проблемы были связаны с сокращением кредитных линий западных банков по всему миру. В тот момент спасителем стал ЦБ.

До кризиса 2008-2009 годов ЦБ кредитовал банки весьма умеренно: на начало 2008-го доля его кредитов в обязательствах банковского сектора составляла 0,2%. Но затем ЦБ пришлось замещать внешнее финансирование внутренним. Внешний долг России сократился с предкризисного пика в третьем квартале 2008-го в $541 млрд (из них $198 млрд — банки, $307 млрд — корпоративный сектор) до $446 млрд ($146 млрд — банки, $270 млрд — корпорации) в первом квартале 2009-го. Одновременно к началу 2009-го долг банков перед ЦБ вырос практически от нуля до 12% пассивов (около 3,5 трлн руб.).

Спасать пришлось не только банки. В октябре 2008-го ЦБ выделил ВЭБу $50 млрд (1,35 трлн руб.) для рефинансирования задолженности российских компаний и банков. Это была лишь часть масштабных антикризисных программ. Крупнейшими получателями помощи были столкнувшиеся с крупными маржин-коллами "Русал", структуры "Альфа-групп", а также другие компании из разных отраслей экономики.

К концу 2009 года, впрочем, ситуация улучшилась. Кредитное окошко вновь приоткрылось, и бизнес стал опять занимать на Западе. К концу 2010-го банки почти избавились от зависимости от ЦБ: доля кредитов регулятора в пассивах упала до 1%. Но потом банки снова стали занимать у ЦБ. Процесс усилился в 2013-м, и на 1 марта 2014 года доля кредитов ЦБ в обязательствах банков составила около 4 трлн руб.

Количественное ослабление по-русски

Сейчас ЦБ вспоминает уроки спасения утопающих, выученные в 2008-2009 годах. Если принимать за образец те времена, когда фондирование банков ЦБ достигало 12% пассивов, пространство для маневра с нынешней долей 6,8% есть. Возможное выпадение внешнего финансирования небанковского сектора в итоге будет переложено на отечественные банки, которые сами могут столкнуться с дефицитом внешних заемных средств, и кредитором последней инстанции опять станет Центробанк.

ЦБ уже раскрыл способы поддержки. Регулятор собирается давать банкам ликвидность на срок до трех лет под залог гарантированных государством инвестиционных кредитов и принимать в репо бумаги, обеспеченные потребительскими кредитами, заявила первый зампред ЦБ Ксения Юдаева.

Глава ЦБ Эльвира Набиуллина заявила, что при ухудшении внешнеполитической и макроэкономической ситуации ЦБ может применить для банков специальные меры поддержки, как, например, предоставляемые ранее беззалоговые кредиты (выдавались ЦБ с конца 2008 по 2010 год). Однако сейчас прибегать к этой мере преждевременно, считает она. Вариант бюджетной поддержки предлагает и Алексей Улюкаев: он считает нужным увеличить дефицит бюджета приблизительно на 1% ВВП (800 млрд руб.).

Возможная радикальная поддержка банков ЦБ имеет и свои издержки. По сути, это политика количественного ослабления (QE), за которую многие критикуют ФРС. Вот только ФРС выкупает с рынка довольно качественные активы (казначейские обязательства США и бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами).

"Это очередной шаг к государственному капитализму и девальвации рубля. В нормальной капиталистической экономике банки секьюритизируют (перепродают третьей стороне.— "Деньги") кредиты на рынке,— говорит руководитель управления аналитических исследований УК "Уралсиб" Александр Головцов.— Конечно, если эти кредиты достаточно качественные. Если секьюритизировать кредиты на рынке не получается, то, скорее всего, с ними что-то не так. Подменяя собой рынок, регуляторы вливают в экономику избыточный капитал, который побуждает банки и их клиентов принимать на себя чрезмерные риски. Кроме того, это чистой воды эмиссия, которая обесценивает рубль".

Другие экономисты, впрочем, усматривают в действиях ЦБ четкую преемственность. "Важно, что все это — в русле проводимой последние годы политики ЦБ,— считает ведущий эксперт Центра развития НИУ ВШЭ Дмитрий Мирошниченко.— В сложившейся ситуации ЦБ особо ничего и не может сделать, кроме как всеми силами пытаться удерживать ситуацию хоть под каким-то контролем, точнее, видимостью контроля. Не давать денег он не может, иначе пирамида российских финансов может и рухнуть, а давая новые деньги, он способствует росту этой пирамиды".

Скептически к инициативам ЦБ относится и ведущий эксперт Центра структурных исследований ИЭП имени Гайдара Михаил Хромов: "Идея рефинансировать потребкредиты мне не кажется очень хорошей. Единственное — из слов Юдаевой создается впечатление, что рефинансировать будут все-таки не сами кредиты, а ценные бумаги с обеспечением в виде потребкредитов. Есть шанс, что рефинансировать будут только наименее рискованные транши".

Банкам и предприятиям-счастливчикам, которым удастся рефинансировать в ЦБ инвестпроекты, это будет на руку. "Рефинансирование под залог потребкредитов — это хорошая идея,— считает начальник управления по работе с сегментом розницы Абсолют-банка Антон Павлов.— По большому счету это аналог секьюритизации, только в роли обеспечения будут выступать не ипотечные закладные, а потребительские ссуды и на месте инвесторов, выкупающих секьюритизированный портфель, будет находиться ЦБ. Это будет неплохой источник фондирования для банковского сектора".

Если ЦБ действительно пойдет на рефинансирование долгов банковской системы за счет принятия в залог бумаг, обеспеченных потребкредитами, или посредством беззалогового кредитования, основным проигравшим окажется рубль. В этом сходятся все опрошенные "Деньгами" экономисты. "Про рубль никого пугать не хочу, ибо и самому страшно",— сказал один из наших собеседников. Полученную от ЦБ ликвидность банки смогут тут же пустить на валютный рынок. Как считает Мирошниченко, "купить доллары" и "купить евро" — это сейчас два самых масштабных и выгодных инвестпроекта в России.