Стоимость стартапа: факторы оценки и частые ошибки — Колонка евангелиста #tceh Никиты Широбокова

Евангелист платформы для запуска стартапов #tceh Никита Широбоков совместно с инвестиционным аналитиком ФРИИ Никитой Булгаковым подготовил рассказ о методе оценки компании по стоимости будущих денежных потоков и представил финансовую модель вымышленного проекта, которому нужны инвестиции.

В России любят хаять венчурный климат. Дескать, здесь требуют от стартапа сразу зарабатывать деньги, когда прогрессивные и модные американцы оценивают «тектонический потенциал» — насколько стартап изменит мир. Ещё стартаперы недовольны оценкой их компаний, опять же ссылаясь на опыт западного венчура, где $100 тысяч за 10% — дешёвый и недальновидный раунд.

В ночь с 1 на 2 июня вышел новый ежегодный отчёт Internet Trends 2016, подготовленный венчурным фондом KPCB совместно с McKinsey и Hillhouse Capital. Там был занимательный слайд:

Если по-русски, то США приходит к европейской модели оценки стартапов — по сегодняшней стоимости будущих денежных потоков. Такая же модель используется и в России, например во ФРИИ. Чтобы разобраться в этом методе оценки и понять, почему инвесторы перестали искать «новый Facebook», я обратился к инвестиционному аналитику ФРИИ и преподавателю «Школы инвестиций» Никите Булгакову.

***

В идеальном мире каждый участник инвестиционной сделки заинтересован в максимально реалистичной оценке стартапа. Для основателей завышенная оценка может стать преградой для следующих раундов: инвестор с предыдущих раундов не допустит привлечения инвестиций по более низкой оценке. Он заблокирует сделку, если оценка будет ниже, чем та, по которой он входил в стартап. Плюс, разумеется, доходность.

Для предпринимателя заниженная оценка — это потеря активов. Вспоминается история Etsy, где основатель на момент выхода стартапа на IPO располагал менее чем 1% компании. Для инвестора же завышенная оценка увеличивает риск недополучить доходность. Заниженная оценка тоже повышает риски: размытие доли основателей снижает мотивацию команды.

Как показала практика, проблема неверных оценок — не желание нажиться, а непонимание принципов расчёта. Итак, в реальном мире метод оценки зависит от двух вещей.

стадия стартапа — preseed, seed и series A;
запланированный способ возврата инвестиций: продажа стратегическому инвестору, выход на IPO или выплата дивидендов.

Давайте начнём со стадий. Preseed

Следует отделять стадию preseed от стадии «идея». Последняя финансируется личным капиталом основателей, поскольку любые внешние инвестиции невыгодны обеим сторонам сделки. Ещё раз — идея не стоит ничего. Найдите команду, доведите стартап до рабочего MVP и получите первые продажи, иначе никак.

Стартап на стадии preseed обычно оценивается по фиксированной ставке акселератора или бизнес-ангела: на preseed чаще всего идут за финансированием именно к ним. Рыночная ситуация — это $10–30 тысяч в обмен на 7–14% компании. Это значит, что оценка в самом оптимистичном случае будет около $428 тысяч.

У американских акселераторов вроде Y Combinator и 500 Startups оценка выше — около $1 млн, но нужно учитывать, что расходы стартапа тоже повышаются. Аренда квартиры в Сан-Франциско, найм локальной рабочей силы, маркетинг — всё это сильно ударит по карману основателей.

На этой стадии гнаться за самой высокой оценкой — плохая идея. Чаще команде нужны не деньги, а опыт, связи, акселерация, менторство. По статистике выстреливают не те, кто поднял больше всех раундов, а те, у кого были мозги. ФРИИ для стартапов на этой стадии предлагает 2,1 млн рублей за 7% компании. Да, часть этих денег уходит на акселерацию: оплату услуг трекеров, рабочего пространства и прочего, —, но оценка компании составляет 30 млн рублей.

Ставка фиксированная, потому что метод оценки для более поздних стадий, базирующийся на денежных потоках, не подходит: их на preseed элементарно нет. Это стадия экстремальной неопределённости: что прогнозировать, когда стартап может за несколько месяцев трижды сменить сферу деятельности в поисках устойчивой бизнес-модели?

Зная статистику стартапов с этой стадии, инвесторы прикидывают, сколько проектов из их портфеля выживут, считают возврат инвестиций и выходят со своим предложением. Естественно, предложение должно быть конкурентоспособным, иначе никто не придёт. Получается, вопрос стоит не «Во сколько оценить?», а «Давать или не давать?».

Собственно, это самое «Давать или не давать?» решается так называемым скорингом. Обычный список требований для «Давать» выглядит так: наличие команды хотя бы из двух человек, достижимый объём рынка в 300–600 млн рублей, рабочий MVP и первые продажи. Требования к обороту небольшие — достаточно просто доказать спрос на рынке. Подробнее про оценку на стадии preseed можно прочитать здесь. Seed

Методы оценки для стадий seed и series A практически идентичны. Для начала расскажем о самих стадиях и когда к ним стоит прибегать:

Seed — команда нашла экономически эффективный маркетинговый канал, научилась его использовать и прогнозировать. Теперь нужно настроить бизнес-процессы и подготовиться к росту.
Series A — стадия активного роста, когда найдены и проверены драйверы роста, помогающие стартапу вырасти в X раз.

Теперь рассмотрим несколько терминов, которые понадобятся для пальце-потолочной оценки:

Cashflow — денежный поток, который генерирует компания за определённый период.
Мультипликатор (P/S) — соотношение стоимости компании к выручке. Он помогает прикинуть будущую её стоимость, когда точное планирование невозможно. На мультипликатор умножается годовая выручка второго прогнозируемого года. Его значение может быть от 2. Максимальный мультипликатор, который видел Никита Булгаков, — 27.
Ставка дисконтирования — чтобы привести будущие денежные потоки и выручку к сегодняшней стоимости, нужно учесть альтернативные варианты инвестиций и принять во внимание фактор времени: деньги сейчас и деньги потом стоят по-разному. Для стартапов ставка дисконтирования обычно 40–60%.
Драйверы масштабирования — точки роста бизнеса, за счёт которых компания точно сможет увеличить cashflow.
Ограничители масштабирования — «стеклянные потолки», которые ограничивают рост. Например, ёмкость маркетинговых каналов, увеличение издержек при росте, человеческий фактор и прочее.

Чтобы «на пальцах» рассказать, как происходит оценка, Булгаков предлагает вымышленный, но близкий к реальности кейс — оценка SaaS-стартапа для коммуникаций с социальными медиа. Для этого он подготовил небольшую финансовую модель:

Как видно, найденные денежные потоки напрямую зависят от количества продавцов: в первый год компании таких трое, во второй год — пятеро. Они и являются нашим драйвером масштабирования. В то же время мы получаем потолок этого драйвера: за редким исключением, резкое увеличение количества менеджеров по продажам — например, до сотни — даст обратный эффект:

Компания не справится с резко возросшим количеством клиентов, в итоге увеличится их отток.
Нелинейно увеличатся расходы: понадобятся бизнес-тренеры, руководитель отдела продаж, разработчики скриптов, массивная CRM и прочее.
Замедлятся коммуникации, потому что между продавцом и генеральным директором будет больше звеньев.

Поэтому основатель прогнозирует плавный рост до тех пор, пока компания не наработает устойчивые бизнес-процессы, готовые к резкому масштабированию.

Итак, оценка складывается из cashflow за первый год, cashflow с учётом драйвера роста на второй год и выручки за второй год с учётом мультипликатора. В данном случае он равен 3. Перед тем как сложить все три числа, нужно применить к ним ставку дисконтирования. Итоговая формула выглядит так:

Ставка дисконтирования и мультипликатор для каждого проекта рассчитываются индивидуально — этим занимаются инвестиционные аналитики, которые проводят исследование.

Мультипликатор считают на основе существующих сделок: аналитики находят среднее значение по рынку. Также мультипликатор сильно зависит от маржинальности продаваемого товара или услуги и других характеристик команды и бизнеса.

Принято исходить из ставки в 40–60%. С мультипликатором сложнее: найдите показатели похожих компаний на Западе и посчитайте среднее значение. Например, SaaS-стартапы обычно имеют мультипликатор 3–5. Вот как выглядят показатели нашего проекта:

Мы получили оценку компании — 60,368 млн рублей. Сейчас компании не нужны инвестиции, но внезапно основатель понимает: чтобы увеличить количество клиентов до 300, нужна собственная технологическая инфраструктура, на разработку которой понадобится 10 млн рублей. Вот что получилось:

Становится понятно, что компании нужны инвестиции — 1,472 млн рублей. Обращаем внимание, что не 10 млн, как написало бы большинство основателей. Из-за уменьшения денежного потока снижается и общая оценка компании:

Теперь она составляет 53,701 млн рублей, но к этой сумме нужно прибавить 1,472 млн рублей, ведь после раунда эти деньги тоже окажутся в распоряжении компании. Следовательно, итоговая оценка — 55,173 млн рублей.

Итог: компания должна отдать инвесторам 2,6%, чтобы получить 1,472 млн рублей. Все счастливы: инвестор получает долю в здоровом растущем бизнесе, основатели — свободный кэш для роста компании, а рынок — сделку с, вероятно, успешным исходом.

Подробнее про оценку на стадиях seed и series A можно прочитать здесь. Все таблицы из статьи есть здесь. Способы возврата инвестиций

Как мы и говорили в начале статьи, оценка зависит от того, как компания собирается обеспечить возврат инвестиций. Проще всего с дивидендами: там полностью работает уже описанная схема.

В случае с продажей стратегу всё несколько сложнее: может быть так, что бизнес убыточный, но продукт или технология интересны крупному игроку рынка. К примеру, при покупке MSQRD была оценена технология, а не бизнес. Вот на что нужно ориентироваться:

Похожие сделки. Это обыкновенная рыночная экономика, где спрос формирует предложение и влияет на ценообразование.
Выгода, которую получит компания в случае покупки стартапа. К примеру, крупный туристический офлайн-холдинг покупает убыточный онлайн-поисковик авиабилетов. За счёт внутреннего органического трафика продукт станет прибыльным и принесёт компании 100 млн рублей в горизонте двух лет. Поэтому такая покупка будет интересна компании при стоимости 40–50 млн рублей.
Стоимость нематериальных активов — например, пользователей. Если один пользователь Facebook стоит $3, то проект с похожими показателями вовлечения аудитории и с базой пользователей в миллион человек можно оценить в $3 млн.
Стоимость команды. Чтобы найти разработчика, компании в Кремниевой долине иногда тратят довольно большие деньги. Например, Facebook тратит от $100 тысяч до $300 тысяч за одного сотрудника. Если в штате 10 разработчиков, команду вполне можно оценить в $3 миллиона.

Ошибки, которые чаще всего совершают

У Никиты Булгакова накопилась обратная связь, основанная на практическом опыте рассмотрения финансовых моделей. 1. Не обоснованные расходами инвестиции

Приходит компания и просит 100 млн, чтобы вырасти в рынке. Сумму обосновывают определёнными статьями расходов. Когда аналитики проверяют модель, выясняется, что достаточно 5 млн. Именно такую сумму фонд и предложит. Либо статьи расходов считались по сильно завышенным тарифам, либо у компании достаточно свободных денег для самостоятельного роста. 2. Нереалистичный прогноз

Почти каждый основатель стартапа уверен, что строит многомиллиардную компанию. Увы, считать у нас не любят. Вернее, любят, но считают в евклидовом пространстве. Представьте, что вы получаете модель из примера выше, где в графе «Количество продажников» на 2018 год стоит число 1000. Такая армия потребует совершенно другой системы менеджмента, пересмотра бизнес-процессов, обучения и прочего. Быстро это сделать невозможно. 3. Переоценка доходов и недооценка расходов

Основатели обычно не думают о том, что с ростом доходов растут и расходы. Частая проблема финансовых моделей: на графике показывают экспоненциальный рост продаж, а график роста расходов выглядит как кардиограмма покойника. Люди занижают переменные расходы, забывают про налоги, в конце концов, про отпускные и больничные. Забывают про отток клиентов, про активизацию конкуренции. А если и помнят, то не могут оценить масштаб.

Я могу дополнить ещё про маркетинг: большинство маркетинговых активностей завязаны на конкуренции по ключевым словам, аудиториям, рекламным площадкам. Вы нашли лазейку? Через полгода это будет уже Гранд-Каньон, ваша цена за клик вырастет в 3–5 раз, а вместе с ней и стоимость привлечения. Готовы к такому?

*** Самые популярные фразы, которые слышат инвесторы: «Если всё так сложно, то зачем вы тогда нужны?» и «Это в России так коряво оценивают стартапы, когда в Долине-то огого!». На первый вопрос ответит Никита Булгаков. Никита Булгаковинвестиционный аналитик ФРИИ

Люди, которые внимательно читают, делают вывод: к инвестициям стоит прибегать, когда свободных денежных потоков не хватает для активного роста. А бизнес, который не растёт, — мёртвый бизнес.

Инвестиции — не волшебная палочка для неработающего бизнеса. Скорее это инъекция адреналина, которая делает устойчивую бизнес-модель ещё и быстрорастущей.

Каждый сам решает: либо стоять на месте, но с полным контролем над компанией, либо расти с разделением выгоды и рисков. Плюс всегда держите в уме экспертизу, связи и все прочее, что привносят инвесторы в портфельные компании.

За ответом на второй вопрос я обратился к Максиму Чеботарёву, руководителю клуба бизнес-ангелов ФРИИ и преподавателю в «Школе инвестиций». Максим Чеботарёвруководитель клуба бизнес-ангелов ФРИИ

Ребят, я регулярно летаю в Штаты, общаюсь с бизнес-ангелами из Долины, с фондами и акселераторами. Те многомиллионные сделки, о которых вы читаете в прессе, — это верхушка айсберга. Большинство же пользуется приведённой выше схемой. Более того, в России больше шальных денег, чем в США, потому что ещё не все инвестирующие научились осознанно к этому подходить. Рынок в процессе становления.

Напоследок напомню о таком явлении, как «ошибка выжившего». Когда в пример приводят Twitter, Facebook и прочие компании, что получили финансирование чуть ли не за красивые глаза, без монетизации и cashflow, я всегда отвечаю: «Знаешь, сколько стартапов, которые в то же время и в том же месте делали то же самое, но сдохли по дороге? Сотни». Давайте прекратим ориентироваться на статистические аномалии и начнём строить живой бизнес.

Присылайте колонки, соответствующие требованиям редакции, на secret@vc.ru Твитнуть Поделиться Поделиться

В избр.

Ком. Статьи по теме