Российские акции: деньги важнее слов

Сколько готовы платить инвесторы за участие в капитале компаний, работающих в условиях такой суровой экономики, как российская, в такие трудные времена, как нынешние? Самый простой и верный способ узнать это – посмотреть на мультипликаторы рыночной стоимости публичных компаний. У многих крупных, широко известных отечественных корпораций, например «Яндекса» или «Магнита», отношение капитализации к прибыли весьма высокое по мировым меркам. Впрочем, у ряда эмитентов вроде «Газпрома» оно, наоборот, очень низкое. Вычисление «средней температуры по палате» бессмысленно. С точки зрения инвесторов, есть две бизнес-России: одна – более-менее динамично развивающаяся, другая – «газпромоподобная»...

Деньги важнее слов

Нынешний деловой сезон богат новостями, свидетельствующими о том, что отечественная экономика, несмотря на ее изъяны, все-таки возбуждает иностранных инвесторов. Начнем с того, что в конце лета известный биржевой гуру и миллиардер Джим Роджерс заявил, что, «к собственному удивлению», подумывает об инвестициях в Россию. До сих пор он категорически избегал вложений в нашу страну, скептически оценивая ее перспективы еще со времени своего путешествия в СССР в конце 1980-х. А пока г-н Роджерс устроился советником по инвестициям в «ВТБ Капитал».

Другой гуру, Джордж Сорос, как выяснила пресса, через связанные с ним инвестфонды поучаствовал в сентябрьской приватизации 7,6-процентного госпакета акций Сбербанка. Обратите внимание: этот миллиардер-филантроп уже много лет настойчиво критикует российское государство за авторитаризм и коррупцию.

А Митт Ромни, будучи кандидатом в президенты США от Республиканской партии, в ходе предвыборной кампании и вовсе назвал Россию «геополитическим противником номер один для Соединенных Штатов». Тем забавнее тот факт, что, как следует из опубликованной недавно самим г-ном Ромни декларации о доходах за 2011 год, часть его капитала была направлена в бумаги «Газпрома» и «Яндекса» (точнее, нидерландской Yandex N.V. – корпоративной «оболочки» «Яндекса»). Он что, не слышал о сланцевой революции в США, из-за которой финансовые показатели «Газпрома» рискуют оказаться под долгосрочным прессом? И зачем Ромни вложился в «Яндекс», когда есть американский Google, успешно окучивающий в том числе и российскую аудиторию?

Упоминания достойно и октябрьское сообщение Baring Vostok Capital Partners, крупнейшей в России частной компании по управлению фондами прямых инвестиций, о привлечении в новый «русский» фонд 1,5 млрд долларов от инвесторов из США, Восточной Азии и с Ближнего Востока. Это рекордная сумма для частных компаний отечественной индустрии private equity.

Впрочем, сами по себе подобные бодрящие новости важны не более, чем вот такие сухие цифры: Сбербанк в ходе размещения госпакета (крупные иностранные инвесторы выложили за него 5,2 млрд долларов) был оценен примерно в 1,4 раза больше размера его собственного капитала на тот момент (речь о коэффициенте Price/Book Value, P/BV, который принято использовать для сравнения банков). С тех пор данный показатель практически не изменился. Интересно, что у трех крупнейших американских банков рыночная стоимость превышает капитал лишь в 0,5–0,9 раза, а у трех крупнейших китайских – в 0,9–1,4. Европей ские гиганты довольствуются 0,3–0,6. Даже акции Группы ВТБ, у которой хронические проблемы с эффективностью, котируются на высоком по мировым меркам уровне: P/BV – около 0,9.

А у «Яндекса»/Yandex N.V. текущая рыночная стоимость, исходя из котировок его акций на американской площадке NASDAQ, превышает оценку чистой прибыли компании за 2012 год примерно в 27 раз. Между тем у Google аналогичный показатель, Price/Earnings (Р/Е), составляет чуть больше 20. (Здесь и далее под оценкой чистой прибыли понимается актуальный на 18 октября консенсус-прогноз аналитиков, опрошенных агентством Bloomberg; на эту же дату зафиксированы котировки акций.)

Биполярный рынок

А вот у испускающей в последнее время столько шума «Роснефти» стоимость превышает прибыль не более чем в 7 раз, что намного меньше мультипликаторов нефтегазовых конгломератов США (ExxonMobil) и Китая (PetroChina), которые достигают 12. О «Газпроме», чей Р/Е-2012 едва превышает 3, просто грустно вспоминать. Он действительно жертва сланцевой революции, а также собственной расточительности (к безумно дорогим проектам вроде «Северного потока» инвесторы относятся крайне негативно).

«Весь мировой нефтегазовый сектор находится под прессом из-за неопределенности с ценами на сырье, а российский прессуется дополнительно из-за стагнации добычи, вызванной неблагоприятным налоговым режимом», – говорит Вячеслав Смольянинов, стратег по рынку акций ИК «УРАЛСИБ Кэпитал». По его словам, «угнетенные» мультипликаторы отечественного нефтегаза портят коллективный портрет всех российских публичных компаний.

Доля нефтегаза в фондовом индексе РТС – порядка 50%, одного только «Газпрома» – 15%, в то же время любимчику биржевой публики, продуктовому ритейлеру «Магниту», отведено всего 2%. Между тем его Р/Е превышает 24! Это больше, чем у самой крупной сети Америки и всего мира, Wal-Mart Stores (15,3), а также ведущего публичного ритейлера Китая, Lianhua Supermarket (10,4).

«Магнит» заслужил всеобщее признание: у него рекордные для сектора темпы роста бизнеса, высокая рентабельность, прозрачный менеджмент. Но и, к примеру, у Х5 Retail Group (владеет «Перекрестком», «Пятерочкой», «Каруселью»), которая на протяжении года переживает внутренний кризис и фиксирует снижение трафика, Р/Е тоже гораздо выше (около 18), чем в среднем по сырьевому сектору, замечает Светлана Ле Галль, глава департамента управления состояниями (wealth management) GHP Group.

Многие российские компании потребительского сектора экономики оценены на высшем уровне. Согласно подсчету аналитиков Citigroup Investment Research, по состоянию на 11 октября у отечественных ритейлеров Р/Е в среднем превышал 21. Тем временем в среднем по развивающимся странам этот показатель равнялся приблизительно 19. Также Россия котируется дороже emerging markets в таких секторах, как черная металлургия (18,5 и 9,9 соответственно), строительство (16,3 и 12,7), IT и медиа (24,5 и 22,5). Зато сильно отстает в нефтегазе – 4,6 против 8,4. Вот из-за него-то средний мультипликатор по всему российскому рынку составляет лишь около 6, что намного ниже среднего значения по развивающимся (11,7) и развитым (13,7) странам.

Многие заблуждаются, когда думают, что российские компании в целом не удостоены высокой оценки со стороны инвесторов, заключает г-жа Ле Галль. Аналитики Sberbank-CIB (бывшая «Тройка Диалог») называют отечественный фондовый рынок биполярным и утверждают, что инвесторы имеют дело с двумя Россиями. Первая, «менее благополучная» – это страна с более высокой премией за риск (она закладывается инвесторами в цену, уменьшая ее), чем у других развивающихся стран; это источник скандальных заголовков в зарубежных СМИ. В ней доминируют добывающие компании-экспортеры. А есть еще «процветающая» Россия, которая зачастую остается вне поля зрения. Ей свойственна «стабильная экономика с расширяющейся базой роста и бурно развивающимся потребительским сектором».

Хуже но не плохо

Взглянем на самый свежий пример привлечения капитала на рынке акций российским бизнесом, а именно на IPO, проведенное в октябре на Лондонской бирже компанией MD Medical Group, управляющей сетью клиник «Мать и Дитя». Денег собрали не так много (чуть больше 300 млн долларов), но ведь и масштабы бизнеса не газпромовские. Главное – стоимость компании была оценена в 17,5 и 11,6 раза больше прибыли, ожидаемой по итогам соответственно 2012 и 2013 годов. А ведь по идее из-за низкой ликвидности «вброшенных» на рынок акций они должны были котироваться дешевле. Все дело в темпах роста: многие аналитики полагают, что сектор частной медицины в России ожидает рост на 30–40% в год. За это инвесторы и готовы переплачивать.

А вот Промсвязьбанк отказался от IPO, которое должно было состояться тоже в октябре, объяснив отказ «разочарованием» в оценке активов, на которую соглашались потенциальные инвесторы (Р/BV – меньше 0,9). О переносе IPO объявил «МегаФон». В общем, деньги не льются рекой.

Времена непростые. Особенно если сравнивать их с «докризисом». Так, в конце осени 2007-го отношение стоимости российских компаний к оценке прибыли за тот год превышало 13, а в октябре нынешнего не дотягивало и до 6, согласно данным Sberbank-CIB. Но ведь снизились и средние значения по всем развивающимся и развитым рынкам (примерно с 16 до 11 и с 16 до 13 соответственно). Добавим, что российский рынок к концу 2007-го явно был перегрет после трехлетнего бума. И это касается не только биржевого сегмента, но и сферы частных (закрытых) сделок. По словам управляющего директора Advance Capital Евгения Антипова, мультипликаторы, по которым проходят сделки с компаниями среднего размера, как минимум на 10–15% ниже, чем до кризиса. Средние же оценки еще ниже.

Однако тот факт, что сегодня относительная стоимость акций условного ОАО «Корпоративная Россия» в 2 с лишним раза меньше, чем пять лет назад, не может служить основанием для выводов об их мрачном подпорченном образе в глазах инвесторов. Российские акции «угнетены» не потому, что они российские, а потому, что акции.

Акции всегда ассоциировались с повышенной волатильностью, с одной стороны, и хорошим потенциалом роста – с другой. В последние годы первая характеристика проявилась в чудовищных масштабах. Что же касается второй... Инвесторы понимают, что акции могут «выстрелить», только если реальная экономика (российская, китайская, мировая) вернется к устойчивому росту. Но в этом случае «выстрелит» и сырье, являющееся к тому же непосредственным хеджем против обесценивания денег в результате их безудержного печатания центробанками ведущих стран. «В такой ситуации инвесторы все чаще предпочитают акциям фьючерсы на сырье, скажем на нефть и золото, тем более что они ликвиднее и «космополитичнее», то есть не связаны с рисками какого-то конкретного государства», – подчеркивает Александр Баулин, генеральный директор ИК «ЦЕРИХ Кэпитал Менеджмент».

И это мы говорим об инвесторах, которые в принципе проявляют интерес к рискованным инструментам в целом. Но в том-то и дело, что он снижается. Во всяком случае состоятельные российские граждане (а в нашей стране именно эта категория инвесторов, а не страховые компании и пенсионные фонды, как в Америке, обеспечивает основной спрос на акции) разлюбили весь набор рискованных инструментов, констатирует Андрей Бабиян, руководитель дирекции прямых продаж УК «Альфа-Капитал». По его оценкам, если до кризиса на «риск» приходилось не меньше 70% портфелей состоятельных клиентов, то сегодня до 85% – это защитные активы, такие как депозиты, структурированные продукты и еврооблигации (популярность последних подскочила в разы).

Долговой кризис в еврозоне, «фискальный обрыв» в США, грозящий новой рецессией, не то мягкая, не то жесткая посадка китай ской экономики – у инвесторов действительно слишком много серьезных причин недолюбливать акции как способ участия в реальном бизнесе, в том числе российском. И все же если ваши активы относятся к «магнитоподобной», а не «газпромоподобной» России, высокий результат голосования реальными деньгами инвесторов им обеспечен.

В маленьком, но фаворе

По данным компании EPFR Global (признанный во всем мире поставщик информации о движении средств в международных инвестиционных фондах, специализирующихся на вложениях в акции), за первые три квартала 2012 года нетто-приток (приток за вычетом оттока) денег в фонды, сфокусированные на российских акциях, составил почти 950 млн долларов. И это на фоне нетто-оттока в «китайских» (–40,3 млн долларов), «бразильских» (–301,5 млн долларов), «корейских» (–1081 млн долларов), «индийских» (–1149,5 млн долларов) фондах.