Фатальная ошибка Instagram

В апреле Facebook дал согласие на приобретение Instagram, популярной социальной системы для обмена фотографиями, за сумму, которая на момент заключения сделки составляла около $1 млрд.

Проблема в том, что Facebook не согласился заплатить $1 млрд. наличными. По условиям сделки Instagram должен был получить $300 млн. наличными и около 23 млн. акций Facebook после их публичного размещения. На тот момент акции социальной сети были оценены сторонами примерно по $30 за штуку.

Роковая ошибка

Но с того времени многое изменилось, состоялось IPO Facebook - и мы все знаем, что случилось. Акции Facebook значительно упали в цене, и приобретение Instagram в настоящее время оценивается примерно в $735 млн. Учредители Instagram лишись практически $300 млн., по крайней мере, на бумаге. Хотя они могли бы избежать этой ситуации, если бы договорились о других условиях сделки. Примечательно то, что Instagram и Facebook не согласились ни на применение плавающего коэффициента конвертации акций, ни на использование стратегии хеджирования «коллар» (два довольно распространенных инструмента при слияниях).

Плавающей коэффициент конвертации акций гарантирует, что продавец компании получит фиксированную сумму от сделки независимо от того, что происходит с акциями покупателя. В результате, количество акций, выпущенных покупателем, будет увеличиваться или уменьшаться, чтобы соответствовать этой фиксированной в долларах сумме.

Это означает, что продавец не рискует потерять деньги в случае, если акции покупателя начнут падать в цене до завершения сделки. В обмен на это, продавец воздерживается от выплаты дополнительной суммы, если акции наоборот начнут расти в цене.

Однако Instagram согласился на фиксированное количество акций, а не на фиксированную сумму в долларах. Это означало, что владельцы фотосервиса приняли на себя риск возможного снижения цены акций Facebook в обмен на дополнительные преимущества в случае их роста.

Забыв подстраховаться

При любой структуре сделки Instagram все же имел возможность использовать так называемый «коллар».Если стороны соглашаются на фиксированное количество акций, как в сделке между Instagram и Facebook, то «коллар» может работать следующим образом: количество акций, которое будет выпущено, устанавливается в определенных пределах, обычно величиной 5-10%. Если стоимость пакета выходит из этого диапазона, то новому владельцу акций выплачивается их количество согласно верхней или нижней границе. Опять-таки, целью является компенсация новому владельцу акций возможных потерь в случае падения цен на них в обмен на отказ от бонусов, если бумаги вдруг вырастут в цене.

Типы коэффициентов конвертации и «коллара» могут принимать и другие формы, кроме тех, что описаны выше, но их конечная цель неизменна – защитить экс-владельцев приобретаемой компаний от потерь.

Есть и другие средства защиты, которыми Instagram мог бы воспользоваться, чтобы обезопасить себя от падения акций Facebook, например, право расторгнуть сделку в случае, если цены акций социальной сети существенно снизятся. Но ни одна из комбинаций этих механизмов не была использована в сделке между Instagram и Facebook.

Как неопытные новички

Мы не знаем в чем причина, но по данным Factset Mergermetrics примерно 80-90% сделок с акциями происходит с использованием фиксированного коэффициента конвертации; кроме того, принцип «коллар» был применен лишь в около 11% недавних сделок.

Возможно, учредители Instagram сделали ставку на рост акций Facebook и не готовы были променять свой потенциальный выигрыш на защиту от потерь при возможном падении цен, как выяснилось зря. Возможно также, что фиксированный коэффициент конвертации был расценен как более целесообразный в этом случае, поскольку обе компании функционируют в одной и той же отрасли и, следовательно, будут восприняты рынком как равные по стоимости – распространенное предположение, лежащее в основе этого выбора.

Однако на момент сделки, Facebook был слишком оптимистичен относительно перспектив роста цен на свои акции.

Со стороны выглядит так, что эта сделка была поспешно заключена молодыми, неопытными в мире слияний и поглощений, руководителями. Сделка возможно уже была организована к тому времени, когда адвокаты и инвестиционные банкиры вступили в игру, так что о плавающем коэффициенте конвертации или «колларе» речи уже не шло.

Переговоры о покупке Instagram, оглядываясь назад, кажутся особенно важными из-за задержек с завершением этой сделки; задержек, которых, вероятно, и следовало ожидать.

Facebook торопится

Facebook все еще нуждается в разрешении антимонопольных органов для завершения сделки. На прошлой неделе компания получила разрешение от антимонопольных властей Британии, но все еще ожидает одобрения американских контролирующих органов.

Похоже, стороны осознавали, что эта сделка может оказаться под пристальным вниманием со стороны антимонопольных служб и соответственно могут возникнут задержки, в результате чего Facebook согласился выплатить Instagram $200 млн. в случае, если сделка будет прекращена по причине неполучения соответствующего одобрения. Если все действительно так, то это в очередной раз свидетельствует о том, что Instagram следовало более настойчиво вести переговоры о стоимости сделки.

Согласно последним данным, Facebook пытается ускорить процесс покупки, используя малоизвестный в штате Калифорния закон, чтобы обойти некоторые барьеры в законодательстве о ценных бумагах.

Обычно, чтобы акции могли свободно обращаться на бирже, они должны быть либо зарегистрированы в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), либо отнесены к категории исключений. Facebook, например, только что прошел через весь процесс регистрации, чтобы продать свои акции на IPO. Этот процесс может быть трудным и занимать от трех до четырех месяцев.

В качестве альтернативы можно использовать исключения в соответствии с разделом 3(a)(10) Закона о ценных бумагах, который позволяет акциям свободно торговаться без регистрации, если они получили необходимое одобрение на публичном слушании. Помимо Калифорнии такой закон существует еще в шести штатах. Подобное слушание действительно является альтернативой регистрации в SEC. Оно часто используется компаниями Силиконовой Долины, чтобы сэкономить время и деньги. Вес процесс обходится не более чем в $2500 плюс судебные издержки и занимает лишь один-два месяца.

Задержка, стоившая сотни миллионов долларов

Публичное слушание об условиях выплат Instagram назначено на 29 августа. Однако скорее всего ничего особенного там не произойдет.

Instagram на данный момент наверняка доволен текущим положением вещей. Особенно в свете меняющегося отношения к социальным сетям после провального выхода на биржу Facebook. К тому же, даже если в процессе слушания одобрение не будет получено, то сделка о покупке Instagram все равно уже заключена, и Facebook просто придется прибегнуть к регистрации в Комиссии.

В конечном счете, антимонопольное задержки - вот, что действительно подвело Instagram, а слушание маловероятно сможет ускорить процесс покупки компании. В итоге, эта задержка стоила владельцам Instagram сотен миллионов долларов, хотя этих потерь можно было избежать или хотя бы уменьшить их, ведя переговоры иначе. Это урок для тех, кто заключает соглашения сгоряча - и, возможно, слишком поспешно.