В связи с уходом Алексея Кудрина с поста Министра Финансов РФ, формально спровоцированного его несдержанными высказываниями в адрес Президента РФ Дмитрия Медведева, хочется свести воедино все мысли, сформулированные ранее в моих выступлениях и комментариях. Тем более, что опала министра оказалась, вопреки ожиданиям, полной – его настоятельно попросили оставить и все другие занимаемые им посты – и это внушает осторожный оптимизм в отношении будущего развития финансовой системы страны. Хочется дать в одном небольшом эссе ясную картину той экономической модели, к которой, «вставая с колен» в «тучные годы», пришла под руководством Минфина и Банка России Российская Федерация, и развеять рад распространенных мифов.

Анализ кудринской финансово-экономической политики, которую я предлагаю для определенности окрестить кудриномикой, начнем со следующей наглядной диаграммы, демонстрирующей четкую корреляцию совокупного внешнего долга РФ и международных резервов Банка России («Ведомости», 22.12.2008), вплоть до начала кризиса конца 2008-го.



Из диаграммы видно, что внешний долг, начиная с октября 2006-го, очень хорошо коррелирует с резервами Банка России, более того, практически полностью перекрывается ими, иногда даже с запасом, как будто инвалютные пассивы российского Правительства, банков и корпораций просто механически отражаются в активах Банка России.

Осень 2006-го – это момент, когда резко упали темпы погашения внешнего государственного долга РФ – до этого его гасили форсированными темпами из нефтяных сверхдоходов. Информационный сайт Минфина дает динамику внешнего государственного долга (рис. ниже).



Как видно из сопоставления графиков, период относительно стабильного совокупного внешнего долга соответствует периоду интенсивного погашения государственного долга. Как только большая часть внешнего государственного долга была выплачена и он стабилизировался, совокупный внешний долг стал стремительно расти, и этот рост при более или менее стабильном государственном долге отражал стремительный рост внешней задолженности российских банков и корпораций. До 2006-го года этот стремительный рост компенсировался стремительным падением государственного долга, т.е., в определенном смысле, происходило замещение государственного долга корпоративным, среди которого, впрочем, значительную часть все равно составляли долги госкорпораций [Михаил Ершов, О «ДЛИННЫХ ДЕНЬГАХ» В ПОСТ-КРИЗИСНЫХ УСЛОВИЯХ, «Вестник Финансового Университета» №4 (64) 2011].

Далее, возьмем денежный агрегат М2, выраженный, для удобства сопоставления, в USD:



По оси абсцисс – временной период с 2006-го по осень 2011, по оси ординат – млрд. долл.

Локальный минимум провала — дно 2009-го года – $320 млрд., соответствует значениям, ранее достигнутым в конце 2006-го – начале 2007-го года. Значение международных резервов Банка России в этот период времени тоже чуть больше $300 млрд. Локальный максимум 2008-го, как и резервов Банка России, чуть больше $600 млрд. И только после кризиса произошло нарушение приблизительного соответствия резервов Банка России и М2 – сегодня М2, выраженный в USD, составляет 731 млрд., тогда как резервы банка России – около $517 млрд. Это указывает на то, что Банк России после кризиса 2009-го года стал более охотно рефинансировать банковскую систему РФ, по-видимому, в силу роста объемов рынка ОФЗ – бюджетный дефицит сыграл в данном случае позитивную роль, вынудив Минфин развивать рынок рублевых заимствований. До кризиса же соотношение М2/ЗВР достаточно стабильно выдерживалось неподалеку от единицы.

Стоит также отметить, что даже при режиме классического currency board, при котором необходимо 100% покрытие денежной базы при фиксированном валютном курсе, не требуется покрытия денежной массы. В РФ же валютными резервами перекрывалась не только денежная база, но и львиная доля денежной массы М2. Зачем?

Если сопоставить все три кривые: совокупный внешний долг, М2 и международные резервы Банка России, можно прийти к нескольким простым выводам о характере денежного обращения в России, сложившимся с начала 2006-го года, и существующего по сей день, хотя сегодня можно, все-таки, наблюдать некие движения Банка России в сторону от существующей модели.

Почти все денежное предложение (money supply) в России осуществлялось до кризиса, да и по большей части осуществляется и сегодня, за счет притока иностранной валюты в виде доходов экспортеров, валютных займов банков и корпораций и иностранного капитала, притекающего на российский финансовый рынок. Этот капитал, как правило, имеет спекулятивный характер. Под этот приток валюты, когда он придавливает рубль к нижней границе таргетируемого Банком России «валютного коридора», ограничивающего колебания курса рубля, Банк России «печатает» рубли. Именно таким образом в России расширяется денежная база и одновременно формируются резервы Банка России. Если Вы посмотрите на баланс Банка России, то не найдете там постоянного объема активов, номинированных в рублях – разве что обеспечение по сделкам РЕПО. Вся денежная база России обеспечена госдолгом иностранных государств. Госдолг России такой чести – обеспечивать российские деньги – не удостоен.

Денежная масса является производной от денежной базы, продуктом «банковской мультипликации», и коль скоро денежная база формируется через операции на валютном рынке, денежная масса также целиком и полностью зависит от притока и оттока капитала из России. Приведенный выше график M2, выраженный в USD, и его сопоставление с резервами Банка России как раз и демонстрируют эту зависимость.

Когда внешняя конъюнктура провоцирует отток капитала, денежная масса, выраженная в долларах, сжимается за счет продажи валюты Банком России, когда курс рубля упирается в верхнюю границу валютного коридора. Именно это мы наблюдали недавно во время последней валютной паники, спровоцированной обострением греческой долговой проблемы. Соответственно, дефицит рублевой ликвидности загоняет краткосрочные ставки по рублевым бумагам и кредитам вверх. При этом сжимается и М2, выраженный в рублях, правда, не настолько резко, как выраженный в долларах – из за девальвации рубля к доллару в такие моменты. Динамику М2, выраженную в рублях, демонстрирует рисунок ниже, взятый с информационного сайта Минфина.



Политика Банка России определяется компромиссом между достаточным, по мнению Банка России, размером резервов и потребностями внутреннего рынка в ликвидности. Компромисс достигается курсовой политикой Банка России. График выше демонстрирует этот компромисс. Провал 2009-го года не столь заметен, как на графике, выраженном в USD, и мы помним, что именно в этот момент Банк России проводил «управляемую девальвацию» рубля.

Таким образом, «лишний» приток капитала в периоды укрепления курса рубля «стерилизуется» в резервах Банка России, которые играют роль пресловутой «подушки безопасности», которая растет пропорционально внешнему совокупному долгу, за рост которого с конца 2006-го отвечает именно его корпоративная часть. Профицит бюджета, получаемый Минфином от экспортных «сверхдоходов», также размещается в иностранных ценных бумагах (т.н. стабфонд и фонд национального благосостояния).

Чем оправдывалась такая денежно-кредитная политика регулирования ликвидности через валютный курс при сохранении очень высокого уровня валютного обеспечения денежной массы? Перечислю основные доводы, которые доводилось слышать из разных источников:

Минфин: «сверхдоходы», изымаемые в профицит бюджета, нельзя было использовать, потому что это вызовет высокую инфляцию, поэтому см.п.2.
Минфин: «сверхдоходы» надо копить на «черный день». При этом опыт 2008-го года как раз приводится в качестве обоснования правильности этой политики. Мол, Минфин накопил кубышку, и тем самым спас экономику.
Банк России: резервы нужны для обеспечения курсовой стабильности.
Российский Союз Промышленников и Предпринимателей: сдерживание укрепления рубля в периоды притока капитала выгоден экономике, т.к. дает конкурентное преимущество слабой валюты российским производителям.

Разберемся по-порядку с этими утверждениями, которыми частенько пичкали общественность до кризиса.