У аналитиков много вопросов к "Мечелу"

Их настораживает невысокая рентабельность основного актива группы - Челябинского металлургического комбината, которая за первый квартал нынешнего года опустилась до 1,4% при среднеотраслевом значении на уровне 15% Стальная группа "Мечел", объявившая в начале года о планах выпуска ADR и IPO за рубежом, старательно пытается преобразиться из гадкого утенка в прекрасную лебедь. Правда, ее потуги наталкиваются на недопонимание со стороны инвестиционного сообщества, которое желает знать больше о пятом производителе стали в России, чем пока рассказывают его собственники. Больше всего потенциальных инвесторов настораживает низкая рентабельность основного актива группы – Челябинского металлургического комбината. Отраслевые аналитики и эксперты подозревают, что компания широко использует трансфертное ценообразование, выводя прибыль с промышленных предприятий на трейдерские компании, но надеются, что эта практика не заинтересует МНС и не скажется на дивидендных выплатах по акциям материнской компании. Основным активом стальной группы "Мечел" является Челябинский металлургический комбинат (группе принадлежит около 80% акций ЧМК), который в прошлом году, по данным корпорации производителей черных металлов "Чермет", произвел 4,1 млн тонн стали и 2,7 млн тонн готового проката. Помимо ЧМК, группа владеет почти 75% акций Коршуновского ГОКа (произвел в прошлом году 3,5 млн тонн железорудного сырья), 71,5% акций угольной компании "Южный Кузбасс" (14,2 млн тонн угля) и 80% акций порта Посьет. Компания еще ни разу не публиковала консолидированную финансовую отчетность, но, по оценке РБК.Рейтинг, консолидированная выручка группы в 2003 г. составила 2,2 млрд долл. Председателю совета директоров группы Игорю Зюзину принадлежит 36% акций стальной группы, гендиректору Владимиру Йориху – 31%. В условиях рекордно высоких цен на стальной прокат в последние полтора года ЧМК демонстрирует низкую эффективность своей деятельности. По итогам прошлого года чистая рентабельность меткомбината составила только 5,4% (за первый квартал 2004 г. опустилась до 1,4%) при среднеотраслевом значении на уровне 15%. Крупнейшие комбинаты показывают еще большую эффективность: ММК и "Северсталь" на уровне 23%, а НЛМК – 30%. Отраслевые аналитики считают, что ЧМК страдает от трансфертного ценообразования, применяемого стальной группой "Мечел". "На комбинате показывается небольшая прибыль (чтобы не быть в убытке), а основная часть прибыли остается в трейдинговых компаниях, занимающихся снабжением и сбытом ЧМК, – заявил RBC daily Сергей Суверов, руководитель аналитического департамента Банка ЗЕНИТ. – Это сознательная политика по переводу центра прибыли в стальную группу "Мечел", что делает привлекательным потенциальный выпуск ADR головной компании, но ущемляет права миноритарных акционеров ЧМК". "Российская отчетность в данном случае не репрезентативна, поскольку в ней не консолидируются финансовые показатели трейдинговых компаний, – соглашается с коллегой Максим Матвеев из "Альфа-Банка". – Я думаю, что в консолидированной отчетности СГ "Мечел" по международным стандартам рентабельность будет существенно выше, что, соответственно, будет только способствовать успешному выпуску ADR". Трансфертное ценообразование на ЧМК подтверждает и структура затрат предприятия на производство стали и проката. При среднеотраслевой доле сырья и материалов (кокса, железорудного сырья, ферросплавов и пр.) в общей себестоимости проката на уровне 50-60% (от 42,6% на НЛМК до 64% на ЗСМК), на "Мечеле" этот показатель достигает 88,7%. При этом стальная группа в избытке обладает собственным сырьем – коксующимся углем "Южного Кузбасса" и железорудным концентратом Коршуновского ГОКа, но использует это преимущество для максимизации прибыли не на верхних переделах металлургического производства, а на торговых операциях. Так, Коршуновский ГОК продает свой концентрат по цене 530 руб. за тонну (без НДС), но ЧМК приобретает его по цене не менее 1,2 тыс. руб., но не у ГОКа, а у торгового дома "Мечел" (на 100% принадлежит СГ "Мечел"). В результате разница в ценах (за вычетом железнодорожного тарифа и накладных расходов) остается у трейдинговой компании. По-видимому, аналогичным способом организован и сбыт продукции ЧМК, только с той разницей, что комбинат продает прокат "дешевле рынка". Сергей Суверов считает трансфертное ценообразование в холдинговых компаниях стандартной практикой. "Оно широко применяется в нефтяных холдингах, – отмечает аналитик. – Идеальным решением для СГ "Мечел" стал бы перевод всех предприятий холдинга на единую акцию, чтобы не лишать миноритариев ЧМК и других производственных активов группы своей доли прибыли – это было бы честное решение, которое понравится инвесторам". Но Василий Николаев из "Тройки Диалог" заявил RBC daily, что о планах стальной группы по выкупу долей миноритариев или переводу всех предприятий холдинга на единую акцию пока ничего не известно. Между тем трансфертное ценообразование, применяемое в стальной группе "Мечел", может быть невыгодно не только миноритарным акционерам предприятий холдинга, но и государству. "Если центр прибыли группы находится в пределах России (но не во "внутреннем офшоре"), то трансфертное ценообразование может беспокоить только миноритарных акционеров предприятий стальной группы и в некоторой степени государственных регуляторов – защитников их интересов, – полагает Василий Николаев. – Если же прибыль концентрируется и облагается налогами в офшорной зоне, то государство теоретически может заинтересоваться компанией и с точки зрения схем оптимизации налогообложения". По словам специалистов, оказывающих услуги по оптимизации налогообложения, у СГ "Мечел" есть риск попасть под действие 40-й статьи Налогового кодекса, посредством которой МНС может контролировать ценообразование между взаимозависимыми лицами. "Если внутри одного налогового периода цены реализации разным покупателям различаются более чем на 20%, то это является основанием для постановки вопроса о доначислении налогов, ввиду явного вывода прибыли", – заявил RBC daily эксперт, пожелавший остаться неназванным. Альберт Еганян, управляющий партнер юридической фирмы "Вегас-Лекс", считает, что миноритариям или государству будет достаточно сложно доказать факт вывода прибыли с предприятий в головную компанию, но "дело ЮКОСа" показывает, что это возможно. "ФНС в разбирательствах с НК "ЮКОС" как раз широко применяла в том числе и 40-ю статью Налогового кодекса, и складывающаяся на основе этого дела судебная практика показывает, что доказательством в суде могут быть не только прямые факты взаимосвязи и аффилированности компаний, но даже косвенные признаки их существования", – заявил RBC daily г-н Еганян. В самом "Мечеле" RBC daily получить комментарий по этому поводу не удалось.