"Роснефть": Удачный год
Компания представила в целом довольно сильные результаты, которые в большинстве своём незначительно отличались от наших ожиданий, сформированных по итогам 9 мес 2009 г. Единственным неприятным сюрпризом стало опережающее снижение чистой прибыли по сравнению с выручкой и EBITDA (отмечаем очень хороший уровень маржи – на уровне 29%), но данный эффект стал следствием повышенной эффективной ставки по налогу на прибыль, составившей в 4 кв 2009 г 32%, что превзошло наши прогнозы. В целом же по итогам года эффективная ставка равнялась 23% (по сравнению с номинальными 20%). Также негативное влияние на чистую прибыль оказал повышенный рост амортизационных отчислений по новым активам, однако данный фактор мы не считаем негативным, - пишет в своем обзоре руководитель отдела инвестиционного анализа ИГ «УНИВЕР» Дмитрий Александров.
Отмечаем очень позитивные изменения в структуре долговой нагрузки компании: размер чистого долга сократился по итогам года на $2.8 млрд до $18.49 млрд, причём на долю краткосрочных кредитов и займов теперь приходится 33% от их совокупной величины (на конец 2008 г – 58%).
Операционные результаты компании порадовали, хотя и оказались в целом на уровне ожиданий. Среднесуточная добыча достигла 2182 тыс барр/сут, хотя и не превысила уровня 110 млн твг (наш прогноз – 111.3 млн твг). Негативным сигналом для нас стало пусть и незначительное снижение удельного объёма собственной переработки нефти на фоне роста общего объёма выпуска нефтепродуктов с 46.44 до 47.06 млн тонн.
Отметим также, что при достижении к концу года добычей на Ванкоре уровня 210 тыс барр/сут (при нулевой добыче на начало года и активном старте лишь в июле) совокупная среднесуточная добыча компании поднялась на 61 тыс барр/сут к уровню 2008 г. Это указывает на то, что даже без учёта Ванкора по месторождениям компании в среднем не наблюдалось бы отрицательного прироста добычи, т.е. ресурсная база пока обеспечивает стабильную работу и не требует активных инвестиций в поддержание дебитов.
Ещё одним важным трендом мы считаем двойственную динамику в сегменте газодобычи. На протяжении нескольких лет происходит устойчивое снижение объёмов добычи природного газа (фракция С1) на фоне роста объёмов добычи (а также и утилизации) попутного (фракция С2-С4-5). В 2007 г попутный газ по объёмам добычи превзошёл природный, и сейчас его доля (вместе с абсолютными объёмами) продолжает расти. Такая ситуация является, по нашим оценкам, в большой степени следствием действий Газпрома, которые не способствуют активному расширению приёма поставок природного газа от независимых производителей, в том числе и ВИНК, в систему магистральных газопроводов. В наступившем году, судя по заявлению менеджмента концерна относительно стратегии деятельности, и общему информационному фону, ситуация вряд ли претерпит изменения, что заставляет предполагать дальнейшее сокращение или стагнацию (на уровне 4-5 млрд куб м) добычи природного газа. Тем не менее, это не должно оказать существенного негативного воздействия на финансовые показатели, а прирост объёмов добычи попутного газа будет способствовать улучшению картины по сегменту в целом.
Отметим в заключение, что 4 кв стал несколько хуже года в целом с точки зрения величины удельных расходов, составивших по добыче 2.75 $/барр против 2.57, по SG&A 2.04 $/барр против 1.94 и 8.23 $/барр против 7.44 по транспортировке. По переработке нефти наблюдалось улучшение: 1.81 $/барр против 1.88 $/барр по итогам года. При этом в 4 кв стандартно наблюдался рост абсолютного размера расходов по отношению к 3 кв. В то же время, этот рост сопровождался сходным увеличением удельной EBITDA (на 6.6% до 20.9$/барр), а также чистой прибыли – на 36.5% (главным образом, благодаря курсовым разницам и чистым процентным расходам) до 8.6 $/барр.
Финансовые результаты компании в 2010 г оказалось под угрозой ухудшения после возобновления слухов о возможной отмене льготного режима экспорта нефти с ряда восточносибирских месторождений. Мы не склонны рассматривать эти риски как высокие и считаем, что данный режим по экспортной пошлине сохранится в течение всего 2010 г, а по НДПИ – не менее 5-7 лет.
На основе представленных данных и проведённого анализа мы подтверждаем наш целевой расчётный уровень по акциям Роснефти в 262.8 руб и рекомендацию Держать.
Отмечаем очень позитивные изменения в структуре долговой нагрузки компании: размер чистого долга сократился по итогам года на $2.8 млрд до $18.49 млрд, причём на долю краткосрочных кредитов и займов теперь приходится 33% от их совокупной величины (на конец 2008 г – 58%).
Операционные результаты компании порадовали, хотя и оказались в целом на уровне ожиданий. Среднесуточная добыча достигла 2182 тыс барр/сут, хотя и не превысила уровня 110 млн твг (наш прогноз – 111.3 млн твг). Негативным сигналом для нас стало пусть и незначительное снижение удельного объёма собственной переработки нефти на фоне роста общего объёма выпуска нефтепродуктов с 46.44 до 47.06 млн тонн.
Отметим также, что при достижении к концу года добычей на Ванкоре уровня 210 тыс барр/сут (при нулевой добыче на начало года и активном старте лишь в июле) совокупная среднесуточная добыча компании поднялась на 61 тыс барр/сут к уровню 2008 г. Это указывает на то, что даже без учёта Ванкора по месторождениям компании в среднем не наблюдалось бы отрицательного прироста добычи, т.е. ресурсная база пока обеспечивает стабильную работу и не требует активных инвестиций в поддержание дебитов.
Ещё одним важным трендом мы считаем двойственную динамику в сегменте газодобычи. На протяжении нескольких лет происходит устойчивое снижение объёмов добычи природного газа (фракция С1) на фоне роста объёмов добычи (а также и утилизации) попутного (фракция С2-С4-5). В 2007 г попутный газ по объёмам добычи превзошёл природный, и сейчас его доля (вместе с абсолютными объёмами) продолжает расти. Такая ситуация является, по нашим оценкам, в большой степени следствием действий Газпрома, которые не способствуют активному расширению приёма поставок природного газа от независимых производителей, в том числе и ВИНК, в систему магистральных газопроводов. В наступившем году, судя по заявлению менеджмента концерна относительно стратегии деятельности, и общему информационному фону, ситуация вряд ли претерпит изменения, что заставляет предполагать дальнейшее сокращение или стагнацию (на уровне 4-5 млрд куб м) добычи природного газа. Тем не менее, это не должно оказать существенного негативного воздействия на финансовые показатели, а прирост объёмов добычи попутного газа будет способствовать улучшению картины по сегменту в целом.
Отметим в заключение, что 4 кв стал несколько хуже года в целом с точки зрения величины удельных расходов, составивших по добыче 2.75 $/барр против 2.57, по SG&A 2.04 $/барр против 1.94 и 8.23 $/барр против 7.44 по транспортировке. По переработке нефти наблюдалось улучшение: 1.81 $/барр против 1.88 $/барр по итогам года. При этом в 4 кв стандартно наблюдался рост абсолютного размера расходов по отношению к 3 кв. В то же время, этот рост сопровождался сходным увеличением удельной EBITDA (на 6.6% до 20.9$/барр), а также чистой прибыли – на 36.5% (главным образом, благодаря курсовым разницам и чистым процентным расходам) до 8.6 $/барр.
Финансовые результаты компании в 2010 г оказалось под угрозой ухудшения после возобновления слухов о возможной отмене льготного режима экспорта нефти с ряда восточносибирских месторождений. Мы не склонны рассматривать эти риски как высокие и считаем, что данный режим по экспортной пошлине сохранится в течение всего 2010 г, а по НДПИ – не менее 5-7 лет.
На основе представленных данных и проведённого анализа мы подтверждаем наш целевой расчётный уровень по акциям Роснефти в 262.8 руб и рекомендацию Держать.