The Economist: Хедж-фонды - надо отделять "бету" от "альфы"
Хедж-фонды великолепно выглядят в теории. Их целью является абсолютная доходность ("делание денег" и на росте, и на падении рынков) и полная независимость от других видов активов. Однако многих инвесторов отпугивает плата: часто 2% в год плюс 20% от общей прибыли, пишет журнал The Economist в аналитической статье, опубликованной 31 августа.
Это привело к поиску версии стратегий хедж-фондов с более низкими ставками. Внимание было в основном сосредоточено на макро-уровне - другими словами, пытались добиться доходности хедж-фонда по всем показателям путем использования "фактора репликации". Это предусматривает "обратное проектирование" доходов хедж-фонда (таких, как показатели S&P 500 или кредитные спреды), чтобы видеть, какие факторы являются самыми важными.
Как указывается в новом документе ведущего хедж-фонда, при этом подходе проблема состоит в том, что, вероятно, это сделает инвесторов уязвимыми для многих факторов, с которыми они сталкиваются по остальной части своих портфелей. Это может также привести к созданию портфелей типа "светит, но греет" ("steak without the sizzle"), по которым не будет востребован ни один из искусных навыков, которыми блистают менеджеры хедж-фондов - "альфа" на профессиональном жаргоне.
Понятие альфы немного метафизическое и напоминает "Бога промежутков" викторианской эпохи. Изначально люди были склонны приписывать Богу природные явления, такие как землетрясения и эпидемии, но, в конечном счете, они открыли тектонику плит и бактерии. С тех пор роль Бога свелась только к тому, что люди не могли объяснить другими способами.
Точно так же менеджеры фонда имели обыкновение приписывать себе все получаемые доходы как свидетельство их искусства управления активами. Впоследствии инвесторы выяснили, что большинство этих доходов могло быть получено просто за счет совокупной конъюнктуры рынка (т.н. "бета"). Тогда свидетельством высокого профессионализма стало превышение показателей средней доходности рынка. Однако затем инвесторы (с помощью ученых-экономистов) выяснили, что повышенная доходность может проистекать от повышенных рисков, в т.ч., по какому-то определенному фактору - например по фондам с малой капитализацией.
В некотором смысле хедж-фонды в силу их сложных стратегий принято считать одним из "средоточий" альфы, оставшихся на рынке (обычный фонд показывает доходность ниже среднерыночной, после уплаты всех "поборов"). Понятие репликации исходит из идеи, что многие виды доходов хедж-фонда - бета, а не альфа.
Адам Бергер (Adam Berger), автор упоминавшегося документа, не выступает против самой идеи; он только полагает, что ученые-экономисты сделали из нее неправильные выводы. Вместо того чтобы моделировать "мир" хедж-фонда, им следует копировать индивидуальные стратегии. При слияния компаний, например, обычно принято побуждать менеджеров покупать акции поглощаемой компании и продавать свои доли (при ставке на падение цены) в компании-хищнике. А "обратный ход" состоит в выборе "длинной позиции" в облигациях и "короткой позиции" в акциях.
Такие подходы действительно могут копироваться, и существует вероятность, что потенциально они будут меньше связаны с преобладающими видами активов, чем при общеотраслевом подходе. При тестировании на основе исторических данных Бергер обнаружил, что доходность диверсифицированного портфеля хедж-фонда бета составляет в годовом исчислении 12,8% за период с 1990 г., на две процентные точки в год выше, чем S&P 500 - корреляция между тем и другим доходом составляет лишь 0,2 (у расширенного индекса хедж-фондов корреляция со S&P была на уровне 0,5).
Дополнительный стимул к использованию хеджевыми фондами "бета" портфеля может быть дан посредством размещения активов, поскольку многие стратегии становятся слишком "многолюдными", что сокращает возможности для увеличения доходов (хорошим примером, по мнению Economist, были арбитражные* операции с конвертируемыми ценными бумагами в 2003 г.).
Бергер обнаружил, что определение эффективности стратегий по объемам инвестированных средств (что создает тенденцию к инвестированию в верхнем эшелоне рынка) в период с 1994 по 2008 г. позволило обернуть $100 в $450, тогда как равновзвешенный подход обеспечил оборот $100 в $4650. А оценка по степени риска (на основе нестабильности базовых стратегий) дала $850 со $100.
Безусловно, есть достаточное количество исторических данных, на основе которых всегда можно найти стратегию, с помощью которой можно будет побить рынок. И некоторые стратегии (такие, как долговые обязательства компаний, испытывающих финансовые затруднения), будет трудно воспроизвести. Тем не менее Бергеру удалось разработать способы имитации отдельных стратегий, включая "short bias", при помощи которой создается портфель, сфокусированный на наиболее распространенных на рынке коротких позициях.
Но данный подход таит в себе некую опасность. Он может закончиться воспроизведением наиболее популярных ставок хедж-фондов. Однако и по этим позициям может образоваться "давка" - как еще в августе прошлого года обнаружили менеджеры количественных маркетинговых исследований (включая компанию AQR), когда оказалось, что всех их модели никуда не годятся. А так как, по словам Бергера, эти портфели также требуют умения для их успешного ведения, то не совсем ясно, насколько радикально такой подход будет отличаться от существующих количественных стратегий. Плата, скорее всего, будет ниже, чем у традиционных хеджевых фондов, но выше, чем просто у фондов, торгуемых на бирже.
По мнению издания, если на основе указанного документа появится хорошо проработанный продукт, это будет интересным экспериментом на рынке. Сфера хеджевых фондов сильно "разбухла", однако рост конкуренции не привел к снижению цен. Но, возможно, со временем этого удастся добиться благодаря новым технологиям, поскольку мастерство фондовых менеджеров подпадает под все более четкие определения, - передает "РосФинКом".
* Арбитражные операции (одновременная покупка и продажа одного и того же финансового инструмента на разных рынках с целью получить выгоду на разнице цен или не потерпеть убытка в силу падения цены актива, приобретенного без спекулятивной цели).
Это привело к поиску версии стратегий хедж-фондов с более низкими ставками. Внимание было в основном сосредоточено на макро-уровне - другими словами, пытались добиться доходности хедж-фонда по всем показателям путем использования "фактора репликации". Это предусматривает "обратное проектирование" доходов хедж-фонда (таких, как показатели S&P 500 или кредитные спреды), чтобы видеть, какие факторы являются самыми важными.
Как указывается в новом документе ведущего хедж-фонда, при этом подходе проблема состоит в том, что, вероятно, это сделает инвесторов уязвимыми для многих факторов, с которыми они сталкиваются по остальной части своих портфелей. Это может также привести к созданию портфелей типа "светит, но греет" ("steak without the sizzle"), по которым не будет востребован ни один из искусных навыков, которыми блистают менеджеры хедж-фондов - "альфа" на профессиональном жаргоне.
Понятие альфы немного метафизическое и напоминает "Бога промежутков" викторианской эпохи. Изначально люди были склонны приписывать Богу природные явления, такие как землетрясения и эпидемии, но, в конечном счете, они открыли тектонику плит и бактерии. С тех пор роль Бога свелась только к тому, что люди не могли объяснить другими способами.
Точно так же менеджеры фонда имели обыкновение приписывать себе все получаемые доходы как свидетельство их искусства управления активами. Впоследствии инвесторы выяснили, что большинство этих доходов могло быть получено просто за счет совокупной конъюнктуры рынка (т.н. "бета"). Тогда свидетельством высокого профессионализма стало превышение показателей средней доходности рынка. Однако затем инвесторы (с помощью ученых-экономистов) выяснили, что повышенная доходность может проистекать от повышенных рисков, в т.ч., по какому-то определенному фактору - например по фондам с малой капитализацией.
В некотором смысле хедж-фонды в силу их сложных стратегий принято считать одним из "средоточий" альфы, оставшихся на рынке (обычный фонд показывает доходность ниже среднерыночной, после уплаты всех "поборов"). Понятие репликации исходит из идеи, что многие виды доходов хедж-фонда - бета, а не альфа.
Адам Бергер (Adam Berger), автор упоминавшегося документа, не выступает против самой идеи; он только полагает, что ученые-экономисты сделали из нее неправильные выводы. Вместо того чтобы моделировать "мир" хедж-фонда, им следует копировать индивидуальные стратегии. При слияния компаний, например, обычно принято побуждать менеджеров покупать акции поглощаемой компании и продавать свои доли (при ставке на падение цены) в компании-хищнике. А "обратный ход" состоит в выборе "длинной позиции" в облигациях и "короткой позиции" в акциях.
Такие подходы действительно могут копироваться, и существует вероятность, что потенциально они будут меньше связаны с преобладающими видами активов, чем при общеотраслевом подходе. При тестировании на основе исторических данных Бергер обнаружил, что доходность диверсифицированного портфеля хедж-фонда бета составляет в годовом исчислении 12,8% за период с 1990 г., на две процентные точки в год выше, чем S&P 500 - корреляция между тем и другим доходом составляет лишь 0,2 (у расширенного индекса хедж-фондов корреляция со S&P была на уровне 0,5).
Дополнительный стимул к использованию хеджевыми фондами "бета" портфеля может быть дан посредством размещения активов, поскольку многие стратегии становятся слишком "многолюдными", что сокращает возможности для увеличения доходов (хорошим примером, по мнению Economist, были арбитражные* операции с конвертируемыми ценными бумагами в 2003 г.).
Бергер обнаружил, что определение эффективности стратегий по объемам инвестированных средств (что создает тенденцию к инвестированию в верхнем эшелоне рынка) в период с 1994 по 2008 г. позволило обернуть $100 в $450, тогда как равновзвешенный подход обеспечил оборот $100 в $4650. А оценка по степени риска (на основе нестабильности базовых стратегий) дала $850 со $100.
Безусловно, есть достаточное количество исторических данных, на основе которых всегда можно найти стратегию, с помощью которой можно будет побить рынок. И некоторые стратегии (такие, как долговые обязательства компаний, испытывающих финансовые затруднения), будет трудно воспроизвести. Тем не менее Бергеру удалось разработать способы имитации отдельных стратегий, включая "short bias", при помощи которой создается портфель, сфокусированный на наиболее распространенных на рынке коротких позициях.
Но данный подход таит в себе некую опасность. Он может закончиться воспроизведением наиболее популярных ставок хедж-фондов. Однако и по этим позициям может образоваться "давка" - как еще в августе прошлого года обнаружили менеджеры количественных маркетинговых исследований (включая компанию AQR), когда оказалось, что всех их модели никуда не годятся. А так как, по словам Бергера, эти портфели также требуют умения для их успешного ведения, то не совсем ясно, насколько радикально такой подход будет отличаться от существующих количественных стратегий. Плата, скорее всего, будет ниже, чем у традиционных хеджевых фондов, но выше, чем просто у фондов, торгуемых на бирже.
По мнению издания, если на основе указанного документа появится хорошо проработанный продукт, это будет интересным экспериментом на рынке. Сфера хеджевых фондов сильно "разбухла", однако рост конкуренции не привел к снижению цен. Но, возможно, со временем этого удастся добиться благодаря новым технологиям, поскольку мастерство фондовых менеджеров подпадает под все более четкие определения, - передает "РосФинКом".
* Арбитражные операции (одновременная покупка и продажа одного и того же финансового инструмента на разных рынках с целью получить выгоду на разнице цен или не потерпеть убытка в силу падения цены актива, приобретенного без спекулятивной цели).